水泥类产业债概况：水泥行业共有73 只产业债，存量规模887 亿，个券数量和发债规模均以高等级债券为主。发债主体主要是国有企业，其中中央国有企业占比33％，地方国有企业占比37％，民营企业占比30％。

　　水泥行业运行特征以及分析框架构建

　　水泥行业成本构成和产业链情况：从成本构成看，水泥企业现金成本主要包括煤炭、电力、原料和人工等。1 吨水泥综合能耗为120-130 公斤标准动力煤，电耗为90－120 千瓦左右。从下游需求看，固定资产投资是其主要下游需求。从需求细分看，水泥的下游需求主要来自基建、房地产和农村建设等三个方面，构成比例大概在4:3:3。

　　水泥的季节性：水泥不易储存，水泥企业一般以销定产。下游工程施工进度受到天气影响较大，因此水泥产量和水泥价格均有一定的季节性。债券投资者在跟踪水泥行业景气度时需考虑水泥价格的季节性波动因素，不能单纯从水泥价格的涨跌推导行业景气度是否发生了改变。

　　行业产能集中度情况：2013 年全国水泥熟料产能17 亿吨，TOP3 行业集中度在30%附近。但水泥产品单位价值较小，具有一定的运输半径，这绝对区域的集中度分析更为重要。目前，全国主要区域集中度（TOP5）均在60%以上，区级集中度较高的东北和西北地区集中度均在80%以上。

　　水泥类产业债跟踪指标体系构建：房地产销售、货币政策以及区域新增产能冲击是行业的领先指标；房地产投资增速、基建投资增速、水泥产量、行业整体的财务状况以及水泥煤炭价格差是观察行业经营状况的同步指标；行业毛利率状况、盈利规模以及评级调整情况更多为滞后性指标。

　　水泥行业当前的运行状况

　　需求观察：受到地产投资下滑拖累，水泥需求较为疲弱，近期甚至出现水泥产量增速为负的情形。明年地产销量低位企稳概率较大，地产投资将出现小幅反弹。水泥行业下游需求存在微弱改善的基础。

　　产能投放观察：水泥行业新增产能投放明显下滑，2014 年全国新增熟料产能在6000 万吨，对存量产能边际冲击在3.6%附近。从区域看，华北、西北和西南新增产能增速较高，均在6%以上。从具体省份看，贵州、青海和山西等地区新增产能增速较高。该类地区水泥价格存在下滑的可能。

　　区域盈利能力观察：当前，华东、中南和东北地区水泥企业盈利能力尚可，短期难有大幅恶化的可能。另外西南地区水泥企业盈利能力存在改善的迹象，该类地区水泥产业债可适当关注。西北和华北地区产能过剩严重，该类地区产业债评级中枢存在下移的风险。

　　微观财务观察：从现金流量表看，行业经营性现金流稳定，投资性净现金流大幅下行，融资性现金流转正，行业已存在主动去杠杆的基础；从偿债类指标看，水泥行业整体负债率为64%，净经营性现金流和净利润对有息债务覆盖分别为5.9%和8.6%，整体覆盖度尚可。水泥企业财务报表较为健康，债券投资者对该类债券需要重视。