投资建议
    我们上调冀东水泥评级至“推荐”,继续看好公司与金隅股份整合后京津冀区域水泥价格反转向上,并通过提升管理效率,降低成本费用,长期盈利能力向上弹性较大。我们维持目标价13 元,对应增发完成前后的2016 年市净率分别为1.8/1.6x。

    理由
    需求恢复叠加龙头整合,京津冀水泥价格进入上行周期。一方面,京津冀地区受到交通投资建设的带动,水泥需求开始回升,上半年需求同比增长16%好于全国水平,我们预计2016~18 年区域水泥需求都处于上升周期;另一方面,随着公司和金隅实施整合,控制区域过半的市场份额,市场从过度竞争转向协同合作,京津冀水泥均价年初至今上涨70 元至310 元/吨,熟料价格上涨120元至230~260 元/吨,均高于目前全国水平,亦分别高于去年同期该区域250 元/吨和150 元/吨的价格。公司上半年水泥销量3691 万吨(扣除联营公司后预计3350 万吨),同比增长20%以上。

    整合效应降低成本和费用已经开始显现。从半年报来看,吨生产成本同比下降了28 元至128 元/吨,接近于海螺水泥的126 元/吨,处于行业领先,其中煤炭价格同比下降对吨生产成本的影响可能在7~8 元,意味着其他生产环节成本仍降低了20 元,其中电价和原材料价格下降、单位摊销费用和其他制造费用下降贡献较大。费用方面,上半年三项费用合计下降了17%,吨费用亦大幅下降至49 元,主要是管理费用和财务费用下降贡献较多,前者与内部管理提升关系较大,而后者则受益于利率水平降低。我们相信整合协同效应有助于未来继续降低吨水泥费用水平。

    未来三年经营利润有望大幅改善,盈利向上弹性较大。我们预计公司2016~18 年吨毛利有望分别达到43、55 和67 元,吨净利上升至0.1、10.6 和21.5 元,未来三年EBITDA 年均增速有望超过40%,净资产收益率逐渐提升至超过两位数水平。

    盈利预测与估值
    水泥价格上涨和成本控制显现,我们将2016/17 年合并前的盈利预测从-5.8/2.0 亿元上调至0.06/8.0 亿元,每股收益0.004/0.60 元。当前股价仅比定增底价高8.3%,对应增发前后的P/B 为1.4/1.2x,EV/t 接近280 元,较重置成本折价30%。

    风险
    京津冀需求复苏不达预期,落后产能进一步淘汰不达预期。