核心结论：

　　1、中国水泥行业处于景气高点，且景气仍可能持续较长时间。

　　对于2008年水泥行业，我们保持谨慎乐观的态度。

　　2、2009年后中国水泥行业能否保持高景气度，更多取决于国家对新增的新型干法水泥产能的控制力和中国经济的通货膨胀压力能否有效缓解。2009年以后水泥行业的景气情况，有待进一步观察。

　　3、从已公布的一季报情况看，水泥公司和玻璃公司的盈利能力稳中有升，利润总额保持增长，但增速放缓。

　　4、鉴于建材行业的整体估值基本合理，且未来面临宏观调控的不确定性考验，给予建材行业中性的投资评级，对其中的优势水泥公司、玻璃公司给予增持的投资评级。

　　5、2008年水泥行业仍可在景气高点持续较长时间，但由于国家宏观调控的不确定性及2009年后水泥行业景气持续时间的不确定，再加上水泥行业的总体估值水平已略高于A股市场和沪深300整体水平，因此调低水泥行业的评级，给予中性的投资评级；但其中部分优势龙头公司已具备长线投资价值。

　　6、维持玻璃行业和其他非金属建材行业中性的投资评级。建议投资者关注受益于产业结构调整和节能降耗政策的优势龙头公司，并关注行业中的并购重组机会。

　　7、给予海螺水泥、冀东水泥、福耀玻璃、南玻A、鲁阳股份、中国玻纤、江西水泥等公司增持的投资评级；给予华新水泥长线买入、中短期增持的投资评级。

　　一、水泥行业仍可在景气高点持续较长段时间：

　　1、从现有运行数据看，雪灾使2008年第一季度的水泥产销量有所下滑，但水泥价格仍高于上年同期价格，部分地区甚至达到去年底的高位水平，水泥行业利润保持增长。水泥行业仍处于景气状态中。

　　根据国家统计数据，2008年1-2月，我国的水泥产量低于上年同期，前两月水泥累计产量为14226.28万吨，同比减少了2.8%。说明灾害性天气一定程度影响了水泥行业的生产经营，但2008年1-2月水泥行业的利润总额仍同比增长44%。

　　有关数据表明：2008年1-2月水泥行业的毛利率、利润率等财务数据虽然比2007年全年略为逊色，但优于上年同期，只是期间费用率略微高于上年同期。

　　说明2008年水泥行业的运行情况尚处于景气持续阶段。

　　从下表可看到：水泥行业2008年1-2月的增长情况尚好，销售收入的涨幅超过了销售成本和多数费用的涨幅，但两者之差已较2007年有所缩小，这说明行业尚处景气之中，但运行压力有所增加。值得注意的是：由于1-2月是传统淡季且遭遇重大灾害，该数据并不能说明水泥行业景气将下降。虽然业内有诉苦之声(主要是资金紧张和煤电上涨压力)，但总体上提价意愿强烈，并倾向认为随着落后水泥产能的淘汰和产业集中度的提高，提价可以被市场接受。

　　表2：水泥行业部分增长数据

　　中国建材信息总网对262家重点联系水泥企业的统计表明：1-3月累计生产水泥10394万吨，同比增长14.02%；1-3月累计销售水泥10294.43万吨，与去年同期比增长14.53%。1-3月累计销售率达到99.04%；其中，3月销售率为106.30%，比上月增长12.77个百分点，说明灾后水泥行业恢复得很快。下图为重点联系水泥企业的当月的产销量及销售率变化：

　　中国建材信息总网对262家重点联系水泥企业的统计表明：2008年3月，7个水泥品种的销售价格全部上涨，普通42.5、32.5早强42.5R、32.5R、矿渣42.5，32.5和复合32.5级分别涨幅为1.38、7.96、1.53、7.37、2.71、7.85和6.25元/吨。这7个品种中，除了P.S42.5外，其余6个品种的价格均高于上年同期价。下图为重点联系水泥企业的水泥出厂算术平均价：

　　2、虽然2008年宏观调控趋紧，但由于政府换届及灾害显现出的我国基础设施投资薄弱，业内普遍预计2008年我国固定资产投资不会出现大幅度的回落。业内专家预计：2008年固定资产投资增速可能会回落2个百分点，有望保持在24%左右，水泥需求增长有望维持在10%左右。预计2008年水泥需求可能保持1亿吨以上的增长幅度。下列数据一定程度印证了我们的预期：

　　国家发改委数据显示：2008年1－2月，全国施工项目67390个,比上年同期增加11939个，新开工项目14477个，比上年同期增加4416个。新开工项目14477个，计划总投资3967亿元，同比下降2.6%，增幅同比提高33.2个百分点(2007年同期为负增长35.8%)。新开工项目计划总投资占施工项目计划总投资比重3%，同比下降0.8个百分点。全国有16个省区市新开工项目计划总投资增速同比有所下降。湖南、江西、浙江、湖北、贵州、安徽、广西7个受灾严重省区中，有5个省区增速同比下降，只有湖南、贵州略高于上年。

　　Wind数据显示：2008年一季度，全国完成固定资产投资18317亿元，同比增长25.9%，增速提高0.6个百分点。

　　2008年1—2月，房地产投资额增长32.9%，增幅同比提高8.6个百分点，比2007年高2.7个百分点。在国家宏观调控趋紧的环境下，业内预计房地产投资的增速可能有所放缓，但保障性住房的开发仍可能使房地产的开发面积相对平稳，对水泥需求有一定的支撑。

　　3、在水泥需求保持增长，落后产能不断淘汰的情况下，预计2008年新增水泥产能的增幅有限，水泥行业仍有望保持较高景气度：

　　2008年5-6月，国家统计局将公布首个节能减排报告，部分未达标省份、企业的相关责任人，极有可能受到“就地免职”问责。科学发展观和节能减排政策的推进，将促进建材行业的产业结构调整，加快水泥行业落后产能的淘汰进程，遏制行业的无序竞争，建材行业的竞争态势有望改善。2007年水泥行业已出现落后产能淘汰加快、产业集中度有所上升的良好态势，预计2008年这种态势有望延续。

　　国家发改委表示将进一步从严新建新型干法水泥项目的审批，避免新增产能过剩。在预计2008年水泥需求保持1亿吨以上的增长幅度，且落后水泥产能淘汰力度加大、新增产能得到有效控制的情况下，业内人士认为2008年水泥供求关系趋好，虽然有煤电价格上涨、劳动力成本、环保成本提高等压力，但2008年水泥价格仍为稳中有升的局面。

　　2008年也是水泥行业低温余热发电技术普及推广的一年，随着低温余热发电项目的不断投产，水泥企业的成本有望降低，这将一定程度缓解水泥行业成本上升的压力。

　　随着产业结构调整的深入和并购重组的推进，水泥行业的集中度将提高，大中水泥企业间的竞争将趋于理性，水泥行业有可能通过提价来转移成本上涨压力，出现不计成本的低价竞争的可能性相对小些。当然，水泥企业的提价意愿能否实现，也是个与市场博奕的过程，最终仍看市场的接受情况而定。若未来中国经济通货膨胀失控或宏观调控过于严厉导致水泥需求减少，多数企业日子艰难，不排除水泥大企业间不得不竞相压低价格的情况，但我们认为即使出现这种情况，其行业运行情况仍将好于2005年的情Wind数据显示：2008年一季度，全国完成固定资产投资18317亿元，同比增长25.9%，增速提高0.6个百分点。

　　2008年1—2月，房地产投资额增长32.9%，增幅同比提高8.6个百分点，比2007年高2.7个百分点。在国家宏观调控趋紧的环境下，业内预计房地产投资的增速可能有所放缓，但保障性住房的开发仍可能使房地产的开发面积相对平稳，对水泥需求有一定的支撑。

　　3、在水泥需求保持增长，落后产能不断淘汰的情况下，预计2008年新增水泥产能的增幅有限，水泥行业仍有望保持较高景气度：

　　.2008年5-6月，国家统计局将公布首个节能减排报告，部分未达标省份、企业的相关责任人，极有可能受到“就地免职”问责。科学发展观和节能减排政策的推进，将促进建材行业的产业结构调整，加快水泥行业落后产能的淘汰进程，遏制行业的无序竞争，建材行业的竞争态势有望改善。2007年水泥行业已出现落后产能淘汰加快、产业集中度有所上升的良好态势，预计2008年这种态势有望延续。

　　国家发改委表示将进一步从严新建新型干法水泥项目的审批，避免新增产能过剩。在预计2008年水泥需求保持1亿吨以上的增长幅度，且落后水泥产能淘汰力度加大、新增产能得到有效控制的情况下，业内人士认为2008年水泥供求关系趋好，虽然有煤电价格上涨、劳动力成本、环保成本提高等压力，但2008年水泥价格仍为稳中有升的局面。

　　2008年也是水泥行业低温余热发电技术普及推广的一年，随着低温余热发电项目的不断投产，水泥企业的成本有望降低，这将一定程度缓解水泥行业成本上升的压力。

　　随着产业结构调整的深入和并购重组的推进，水泥行业的集中度将提高，大中水泥企业间的竞争将趋于理性，水泥行业有可能通过提价来转移成本上涨压力，出现不计成本的低价竞争的可能性相对小些。当然，水泥企业的提价意愿能否实现，也是个与市场博奕的过程，最终仍看市场的接受情况而定。若未来中国经济通货膨胀失控或宏观调控过于严厉导致水泥需求减少，多数企业日子艰难，不排除水泥大企业间不得不竞相压低价格的情况，但我们认为即使出现这种情况，其行业运行情况仍将好于2005年的情形。至于出现这种情况的概率有多大，则取决于对中国经济整体发展态势的判断。我们保持高度关注。

　　4、2009年景气能否延续更多取决于国家对新增的新型干法水泥产能的控制力。

　　2009年的中国经济能否缓解通货膨胀的压力，是影响2009年水泥需求增长的重要因素。若通货膨胀问题不能得到有效控制，则有可能增加企业的原材料成本，并抑制水泥需求的增长。虽然这种情况出现的概率很小，我们依然要保持谨慎。

　　2009年水泥行业的景气程度将取决于是否会出现新增产能过快导致竞争加剧的情况。业内对此有一定的担忧，尤其是局部地区有可能出现竞争加剧的情形。随着水泥行业产业结构调整的进行，大企业集团之间短期内也可能会出现“短兵相接”的情形，不排除2009年以后部分地区出现产能过剩、竞争激烈的情况，水泥行业的整合也许还会出现“阵痛”。我们认为“阵痛”到来阶段，也将是产业整合的提速阶段，优势水泥企业依然具有较强的活力和成长性，其投资价值值得关注。

　　5、从水泥公司已公布的第一季报看：2008年第一季度，多数水泥公司盈利能力稳中略有提高，成本和期间费用率相对平稳，利润总额保持增长，但增速有所放缓。

　　统计发现：2008年水泥公司营业收入总额同比增长了29.5%，而2007年同期该增幅为23.5%；利润总额同比增长了7.5%，而2007年同期利润总额增幅为118.6%。

　　综合分析，我们认为：从目前迹象判断，中国水泥行业处于景气高点；且由于产业整合及水泥需求的增长等因素仍可能在今后一段时间内推动行业利润增长，因此水泥行业的景气仍可能持续较长时间。因此，对于2008年水泥行业，我们保持谨慎乐观的态度。2009年后中国水泥行业能否保持高景气度，更多取决于国家对新增的新型干法水泥产能的控制力和中国经济的通货膨胀压力能否有效缓解。若这两个因素都不能有效控制，不排除2009年后水泥行业出现景气拐点的可能。2009年以后水泥行业的景气情况，有待进一步观察。

　　二、玻璃行业运行平稳，但经营压力有所体现：

　　根据中国建材信息总网对42家重点联系平板玻璃企业的数据统计：2008年1-3月，累计生产平板玻璃8741.97万重量箱，同比增长7.77%；累计销售平板玻璃7978.36万重量箱，比上年同期增长7.42%；累计销售率为91.27%。值得关注的是：2008年3月平板玻璃销售率为92.57%，比上月下降7.52个百分点，比上年同期下降15.2个百分点；月末平板玻璃库存2613.27万重量箱，比上年同期增长25.32%。

　　受各种原材料价格持续上涨影响，玻璃制造成本增加，推动产品价格上涨。3月浮法、普通平板价格继续上扬，重点联系玻璃企业浮法玻璃平均价格为76.99元/重量箱，比上月上涨1.47元/重量箱；比上年同期上涨10.31元/重量箱，涨幅为15.46%。3月普通平板玻璃平均价格为65.49元/重量箱，比上月上涨1.19元/重量箱；比上年同期上涨9.05元/重量箱，涨幅为16.03%。9个浮法玻璃品种价格中，除浮法3mm每重量箱价格比上月下跌2.18元，其他品种均上涨，涨幅最大的是浮彩8mm、10mm每重量箱价格比上月分别上涨3.07元、3.62元。4个普通平板价格2涨2跌；其中涨幅最大的是普通4mm玻璃，每重量箱价格比上月上涨3.69元。

　　Wind数据显示：2008年1-2月，平板玻璃行业的毛利率、利润率和期间费用率等指标均优于上年同期；但成本上涨得较快，说明目前运行良好，但已显现出经营压力增加。

　　虽然目前玻璃行业运行状态尚好，但2008年还面临着很多新的困难和挑战，主要如下：

　　近年来平板玻璃新增产能及在建、拟建项目较多，供需矛盾加大，而行业准入条件和重点支持企业名单一直尚未明确；..纯碱、重油等原燃料大幅涨价，推动玻璃成本上升；..国家宏观调控将对玻璃行业需求增长产生不确定性影响。

　　国家节能降耗政策的实施，将为中空玻璃、Low-E玻璃、太阳能玻璃等具有节能环保特性的加工玻璃带来无限商机。

　　从已公布的玻璃公司第一季报情况看：玻璃公司的盈利能力稳中有升，成本和费用率有所下降，利润总额继续保持增长，但增速有所放缓。

　　综合分析，我们认为：玻璃行业目前尚处于景气上升过程中，但行业经营压力有所增加。由于玻璃行业的新增产能较快且成本不断上升，预计玻璃行业化解成本压力的能力相对弱些，这将一定程度影响玻璃行业未来的盈利能力。节能玻璃等深加工玻璃依然是玻璃行业中增长较快、值得关注的产品领域。

　　三、估值分析：

　　从市场估值角度看：以2008年4月24日收盘价计算，建材公司(包括成长性相对好的水泥公司)的估值水平已略高于A股整体水平和沪深300整体水平(见下表5)。虽然建材公司目前处于景气状态下，但由于中国经济的不确定可能影响其景气的持续时间，且目前市场处于相对弱势中，笔者认为建材公司(包括水泥公司)

　　目前的估值水平基本合理。

　　从国际市场看，水泥公司的估值在10-20倍市盈率之间；鉴于中国水泥的成长性高于国际市场，中国水泥公司的估值水平应视其成长性给予一定的溢价。由于低温余热和并购整合的推进可能进一步提升水泥公司的业绩，对于部分具有整合能力的优势水泥公司而言，其抵抗景气周期性变化的能力较强，2008年、2009年业绩仍具有持续成长性，目前估值已具备一定的安全边际。这些优势水泥公司目前的股价已有所低估，长线投资价值已显现。

　　综合分析，我们认为建材(包括水泥)行业的整体估值水平基本合理，但其中部分优势水泥公司的长线投资价值已显现。

　　四、投资建议

　　预计2008建材行业仍有望保持平稳增长的运行态势，原燃料价格的持续上涨，可能给行业带来一定的压力，行业增速可能有所回落。节能减排和加快水泥、平板玻璃工业结构调整，依然是2008年建材行业运行的主旋律。

　　鉴于建材行业的整体估值基本合理，且未来面临宏观调控的不确定性考验，给予建材行业中性的投资评级，对其中的优势水泥公司、玻璃公司给予增持的投资评级。

　　2008年水泥行业仍可在景气高点持续较长时间，但由于国家宏观调控的不确定性及2009年后水泥行业景气持续时间的不确定，再加上水泥行业的总体估值水平已略高于A股市场和沪深300整体水平，因此调低水泥行业的评级，给予中性的投资评级。

　　虽然玻璃行业目前尚处于景气周期中，但鉴于玻璃公司的估值水平已略高于A股市场和沪深300整体水平，且国家对玻璃行业结构调整的实施力度也有待观察，因此维持玻璃行业中性的投资评级。

　　由于其他非金属建材公司的个性化较强，各个细分领域竞争情况也不相同，且总体估值水平没有低估，因此给予其他非金属建材行业(剔除水泥和玻璃外的非金属建材)中性的投资评级。

　　建议投资者关注受益于产业结构调整和节能降耗政策的优势水泥龙头公司，并关注行业中的并购重组机会。建议投资者逢低增持海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等优势公司，并适当关注太行水泥、赛马实业、四川双马、江西水泥等有资产整合预期的个股。

　　鉴于福耀玻璃、南玻等优势玻璃企业具有持续成长性，建议增持福耀玻璃、南玻等优势玻璃企业，并适当关注金晶科技等玻璃深加工能力较强的公司。

　　建议逢低增持鲁阳股份、中国玻纤等龙头公司。