联合证券     周 焕

 

　　提要：

 

　　我国水泥消费饱和点已经出现，内外双重压力将使行业结构调整加速进行。预计2007年行业低迷的状况将有所缓解，水泥价格将出现恢复性上升。今明两年是艰难时期，但也给了优势企业做大做强的机会。

 

　　浑浊的水晶球—对中国水泥消费饱和点的预测可能存在高估情况

 

　　虽然水泥作为重要的建筑材料在一国的经济起飞阶段与国民经济具有明显的相关性，但并不意味着对水泥的需求将一直随着经济的增长而增加。根据发达国家水泥工业的发展历程，当水泥销量达到消费饱和点后，人均年消费量将保持稳定或略有下降，不再与经济增长同步，失去了线性关系。

 

　　统计数据显示，绝大多数国家的水泥都有一个持续高速发展的时期。一般情况下，当人均消费水泥累积达到20-22吨的时候，出现饱和点，人均年消费量达到峰值，之后开始进入稳定消费或消费开始回落时期。

 

　　国内一些研究机构通常以国外20-22吨的人均累积消费量(或发达国家50-70年代10-12吨左右的人均累积消费量)为判断我国水泥消费饱和点的标准，根据历年来国内GDP与水泥销量增长率的关系来预测水泥销售的增速，以人均累积量达到国外水平时的年消费总量作为我国水泥需求的峰值。根据这种预测方法，他们得出的结论是我国水泥消费饱和点将于2015-2020 年出现，年需求的峰值为13-14亿吨，人均1000公斤左右。

 

　　我们认为，单纯依靠人均累积消费量判断饱和点可能会导致人均年消费量峰值高估。这是因为，表1显示上述国家到达饱和点时的人均累积消费量虽然都在20吨上下，而人均年消费量峰值差异较大，人均年消费量的峰值并非完全由人均累积消费量决定。

 

　　我们认为，实际上人均年消费量峰值对一国之水泥消费饱和点的确定意义更大，因为它能反映一国水泥的最大需求。

 

　　然而，是什么因素导致了这一指标在各国之间的差异呢? 我们的研究发现，各国城市化率的不同可以较好地解释人均年消费量峰值的差别：

　　农村地区没有大量的生活、办公用高层建筑和工厂，公共基础设施(道路、管网等)以及消费娱乐场所(购物中心、影剧院、酒吧等)也远不如城市密集，再考虑到建筑结构的不同，因此水泥人均年消费量峰值与城市化比率呈正相关是合理的。

 

　　目前我国的城市化率约40%，而去年的人均水泥消费量已达702公斤，超过城市化率75%的法国人均年消费峰值，接近日本的水平。若我国的人均年消费峰值为1000公斤，则和韩国、新加坡相当，而韩国的城市化率为89%，新加坡更是一个城市型国家。即使我国的城镇化进程顺利，到2020年城市化率也只有60%，因此我们认为这一预测值可能偏高。

 

　　人均年消费量峰值高估原因在于水泥产销增长过快

 

　　造成人均年消费量峰值高估的原因可能是我国水泥产销量增长过快，以至于人均年消费量早于累积量达到饱和点。1950-1995年为中国水泥高速发展期，产量年均增长速度达17.5%，创世界水泥发展速度之最。经过上个世纪最后五年的稳定发展后，进入新世纪以来，水泥行业再度加速，产量增长达年均12.9%。综合统计，建国以来水泥产量的复合年均增长率为15.9%。我们以水泥消费弹性系数(水泥产量年增长率/GDP年增长率)为指标考察中外水泥业的发展：

 

 

　　表2数据显示发达国家在经济增长期间水泥消费弹性系数呈现先高后低的情况。以1952-1972这20年间经济增长翻两番多的日本为例，其水泥消费弹性系数伴随经济快速增长呈明显的递减趋势。而我国总体上弹性系数明显偏高，特别是2001-2004年间高达1.52，甚至超过1978-1994 年这一经济起步阶段。2001-2004年间弹性系数过高的原因在于近几年经济的增长过于依赖固定资产投资规模的扩大，而固定资产投资增速过快引发了对水泥的过度需求，刺激产量大增，年复合增长率高达12.9%。但这种过度需求不具有可持续性，随着经济的减速和增长方式的转变，特别是房地产的降温，今后几年对水泥的需求将明显减弱。而研究机构往往

 

　　根据目前的产销量去推算人均累积量达到饱和点时的人均年消费量峰值，结果自然会出现高估现象。

 

　　举例分析人均年消费量峰值被高估的情况。中国建材规划院与中国社会科学院数量经济技术经济研究所合作的《中国建材工业跨世纪发展战略研究报告》中提出可以利用水泥消费弹性系数进行需求预测。如果以去年的销量为基期数据，假设2005-2010间GDP年均增长率为7.5%(社科院预测)，按2001-2004年1.52 的弹性系数计算，达到人均累积量10吨左右的饱和点时，人均年消费量峰值如下表(假设人口年增长率为1%)：

 

 

　　由于近年来水泥产量增长太快，弹性系数过高，这个预测值高估的嫌疑很大。我们认为以2000 年5.9亿吨的水泥销量为基期数据，取1995-2004 年间弹性系数1.02 进行的预测更加合理：

 

　　显然，人均累积量达10 吨左右时827 公斤的人均消费量峰值更接近实际。由此可见，以人均累积量为标准进行的饱和点预测会因为近几年水泥产量的过快增长受到干扰，难以得出准确的结论。

 

　　以人均年消费量为主判断饱和点更加合理

 

　　鉴于以人均累积消费量为标准的预测模型的不可靠性，我们认为以人均年消费量作为判断饱和点的主要依据更符合中国的实际情况。

 

　　虽然我国经济目前处于快速增长时期，但考虑到较低的城市化率以及水泥行业发展与整个国民经济成长的相关性呈弱化趋势，再结合表4 的预测结果，我们认为中国人均水泥年消费量的峰值为700-800 公斤比较合理。照此计算，我国水泥的最高需求约为9.4-10.7 亿吨/年。由于我国是以较快的速度达到饱和点的，根据国际经验，水泥消费量在达到峰值后的几年内还要回落15-20%才是真正的供需平衡点，因此比较稳定的年需求应该在8.9 亿吨/年左右。

 

　　这个结果与一些业内专家和权威机构的看法相接近。中国水泥协会会长雷前治认为我国水泥消费的最大值约为9±0.5 亿吨/年，产能规模应掌握在沿海发达地区800 公斤/人、内地600 公斤/人左右为宜。国外经济学家2000 年发表在联合国《世界经济评论》上的文章指出，在未来10 年中，中国GDP 若保持6%-7%的增长速度，水泥工业增长速度必须保持在3%才能满足经济建设的需要，即到2010 年水泥需求量预计在8±0.2 亿吨/年。国务院研究发展中心在《中国建筑材料工业跨世纪发展战略定量分析及数学模型》中对2010 年中国水泥需求的预测结果是8.5±0.3 亿吨/年。

 

　　消费饱和点已现，水泥行业将加速洗牌

 

　　去年我国水泥产量达到9.7亿吨，而产能为11.7亿吨，产能利用率不足80%，人均消费量约702公斤，饱和点已经出现。再考虑到今年拟增加的1.3亿吨产能，供大于求的局面已经很明显。过剩的产能将被市场机制自发淘汰，同时由于水泥生产消耗大量不可再生的资源和能源，排放大量的污染物，从可持续性发展的角度考虑，政府也不会放任水泥行业过度膨胀。在内外双重压力下，水泥行业的加速洗牌将不可避免，而洗牌将以结构调整的方式进行。

 

　　最近一轮水泥产量快速增长中新型干法水泥有了长足的发展，去年已占总产量的32.7%，而立窑等其他生产方式所占比重逐年下降。由于立窑多为小水泥厂所采用，单位能耗高、劳动生产率低、规模效益差，将逐渐退出市场。

 

 

　　新型干法产量快速增长(2001-2004年，新型干法的年净增产量分别为5000万、7800万和1.18亿吨)使得立窑加速退出成为可能。如果从现在开始立窑年削减产量5000万吨左右，到2015年基本退出舞台而新型干法净增产量在今后5年中能维持在平均2000万吨/年的水平，那么到2010年，在平均产能利用率为85%的较高水平下，我国水泥工业基本能达到供需平衡。当然，这是一种比较理想的状态，如果立窑淘汰过慢或新型干法增长过快，则行业调整的时间都将延长。

 

　　行业景气度可能在后年回升，洗牌有利于优势企业

 

　　如果结构调整进行得比较顺利，预计2007年开始行业低迷的状况将有所缓解，水泥价格将出现恢复性上升。对行业内企业而言，今明两年是艰难时期，但对大公司来说，扩大新型干法生产规模、打压对手、提高市场份额的好机会已经出现，以低成本完成兼并收购也成为可能。以海螺水泥(600585)为例，公司除继续巩固在华东地区的优势地位外，还积极向华南进军——两广地区新型干法水泥产销比例目前只有10%左右，发展空间很大。公司收购了广西兴业和扶绥两家各拥有5000T/D新型干法生产线的水泥企业，子公司广东英德海螺在今明两年也将各有两条5000T/D的生产线投产。预计今年海螺新增熟料生产能力约900万吨。

 

　　我们认为，行业低迷下的结构调整将更有利于强者。虽然今明两年大水泥企业的盈利将有大幅度下降，但洗牌结束后他们将恢复本来面目。目前维持行业和重点上市公司的“中性”评级。