哈继铭 范维维

　　2005年上半年中国经济继续保持快速上涨，增长动力发生显著变化，净出口对经济的拉动明显加强。2004年上半年的外贸逆差占同期GDP的-1.1%，该比例在2005年上半年大幅提高至4.9%，成为拉动经济增长的主要动力。

　　其次是投资增长。剔除价格影响，上半年全社会固定资产投资实际增长23.3%，比2004年同期提高2.9个百分点。消费的贡献也略有上升。社会消费品零售总额实际增长12%，比去年同期提高了1.8个百分点。

　　2005年上半年GDP各组成部分剔除价格因素后，实际增长与去年同期相比出现不同程度的加快，为什么GDP增幅反而回落0.2个百分点？我们认为2004年上半年，特别是2季度的投资与GDP增速被低估的可能性很大。关于经济数据低估的问题在去年这个时候也引起市场广泛的讨论。

　　从固定资产投资价格指数增幅的大幅回落(从2004年上半年的6.8%降至今年的1.7%)特别是钢材、水泥等价格今年以来的下跌以及FDI的下降判断，投资增速确有一定程度的下降，但是下降幅度不大。目前仍然有25个省出现电力短缺，经济依然偏热。

　　房地产投资增速下降

　　我们去年底预测今年中国经济增速为8.5%~9%，当时认为全年投资增速将降至20%。就宏观经济今年上半年的运行和今后的走势判断，我们认为今年全年经济增速将达到9.2%。下半年经济将随着投资与出口增长的放缓而减速，消费增长保持稳定，经济增速将回落至9%左右。

　　目前房地产投资的增长速度下降明显。上半年房地产开发投资同比增长23.5%，比1~5月下降0.8个百分点。其中6月份同比增长21.1%，远低于前几个月的水平。作为投资增长的重要动力且产业链较长的房地产投资，其一旦减速，将带动其他行业投资的相应下降。

　　然而，投资增长的减速将有限。原因在于国家仍将推动中低档住房的投资，为房地产投资的增长提供一定的支撑。另外，基础设施、一些瓶颈行业中的投资增长比较快，抵消了一部分由于房地产投资增幅下降对投资增长的负面效应。

　　出口增长下半年面临一定的风险，将带来贸易顺差对GDP增长的贡献下降。当前国际经济环境中不利因素在增加，包括全球经济增速放缓，贸易保护主义抬头，贸易摩擦增加等等。上半年高达396亿美元的外贸顺差可能引致更多的贸易摩擦。

　　最后，去年的贸易顺差都是在下半年取得的，下半年出口基数较大，基数效应将使今年下半年出口增速有所放缓。因此，我们预计下半年贸易顺差将小于上半年。

　　通缩风险较小

　　我们预计CPI将继续温和上涨。支持CPI上涨的动力包括：首先，上游价格涨幅依然比较高。6月份PPI与原材料、原料、动力购进价格指数同比涨幅虽有所回落，但仍分别有5.2%与9%。

　　其次，前期行政限价项目的补涨。这将推动非食品价格的上升。另外，虽然夏粮丰收，但目前全国各地出现的洪涝灾害对占全年粮食产量75%左右的秋粮生产带来一定的压力。

　　目前较高的消费增速也降低了通缩风险。对房地产价格涨幅预期的下降也会在一定程度上刺激其他消费。

　　我们预测全年CPI通货膨胀为2%~2.5%，但PPI和 GDP平减指数仍将达到4%~5%左右的增幅。

　　利润增长与经济增长背离

　　虽然经济增速高位运行，但企业利润增长却出现大幅下滑，明显背离于销售收入的增长。造成利润增长与GDP、企业销售收入出现背离的原因包括：

　　第一，前期投资增长过快导致部分行业产能过度扩张。竞争的加剧使得企业难以转嫁上游价格上涨带来的成本上升，利润空间受到挤压。

　　当前煤炭开采、石油开采、电力、铁路投资的增长，有利于缓解煤电油运的紧张。但是，投资增长过快带来的产能过剩的风险却不容忽视。一些行业，如金属制品业、设备制造业的　　1~5月份的投资增速仍高达65%~80%。交通运输设备、电气机械及器材制造业的同期投资增速也在40%左右。

　　第二，国家对能源等要素价格的管制限制了要素生产行业利润的增长。电力供应依然紧张，25个省区(市)目前仍有拉闸限电的现象。然而，电力企业却难以提价从而获益。

　　另外，国际原油价格高企，但国内的炼油企业也无法自主地提高成品油价格。因此，这些行业的利润在原料价格大幅上涨的挤压下增速大幅回落。

　　第三，价格增幅的下降可能是影响企业赢利的更重要因素，而GDP反映的是扣除价格因素外的实际经济活动，与利润增长的关系较弱。相反，名义GDP的增幅与利润增长更为相关。

　　我们认为竞争力较弱和产出价格受政府控制的企业利润仍有继续下降的趋势，但只要中国不出现通缩和硬着陆，企业利润增长将逐渐回归正常水平。

　　总的来说，我们认为上半年数据表示中国经济正在进入软着陆通道。只要世界经济不出现急剧下滑，中国经济在短期难以快速回落。全球房地产泡沫的破灭可能是世界经济和中国经济面临的最大风险，但对于投资者来说，除非决定不投资，若不然，中国仍然是不可失去的机会。

　　宏观经济政策展望

　　鉴于目前中国经济依然高速增长，通缩风险较小，早先的“通缩论”不言自破。我们认为年初制定的稳健的货币和财政政策将继续得到贯彻。进一步的货币和财政紧缩政策难以出台，当前银行贷款增速的下降是银行改革必须付出的代价，而非紧缩性货币政策所致。

　　尽管如此，央行可能会通过窗口指导鼓励流动资金贷款的发放，同时继续抑制中、长期贷款的过快增长，防止投资反弹。货币回笼的力度已经开始并可能继续有所放松，“宽货币，紧信贷”的局面难以有实质性的改变。央行将继续发展债券市场，以弥补流动资金贷款的不足，同时充分发挥市场的价格发现机制。

　　中期来看，鼓励消费将是政府今后经济工作的重点。财政政策将起更大的作用，但短期内难有起色，最早也要在明年的财政预算中见出端倪。至于央行能做的只是微观机制的建立和健全，包括加速建立个人征信体制等。

　　(哈继铭系中国国际金融公司首席经济学家；范维维系中国国际金融公司经济学家）

    来源：财经时报