新疆证券　王金祥

 

    外资水泥企业对中国水泥市场觊觎已久，在中国水泥企业盈利跌入低谷时寻求进入，无疑是成本最低的时候，就是在这种背景下，内外资水泥一拍即合，收购兼并案例轮番上演。目前国内水泥产量占全球40%以上的份额，而销售价格仅为国际市场的50%，龙头企业成长性显著高于国际同类企业，这预示着未来水泥企业盈利具有巨大提升空间，区域整合龙头公司将为并购首选。

　　

    外资收购兼并全面展开短短4个月内，已有5家外资机构直接或间接入股了国内水泥类上市公司，我们认为这种现象在未来3-5年都将得以延续。

 

    水泥行业目前处于供过于求状况，加上宏观调控导致下游需求减缓，水泥价格整体低位徘徊，而生产成本却日益高企，不少水泥企业特别是中小企业都陷入经营危机，这为行业整合提供了契机。近年来中国水泥行业的收购兼并已经风声水起，尤其是进入2005年，内外资水泥的双向并购更是愈演愈烈，周二G华新（600801、900933）宣布，拟向公司外资股东霍尔西姆（Holchin B.V.）定向增发1.6亿股A股，霍尔西姆由此将成为G华新的控股股东；冀东水泥（000401）也披露，公司控股股东河北省冀东水泥集团有限责任公司拟向海德堡水泥有限公司转让部分股权。，此外，还有拉法基入股四川双马（000935）；MS（摩根士丹利附属公司）、IFC（国际金融公司）入股G海螺（600585）。至此，短短4个月内，已有5家外资机构直接或间接入股了国内水泥类上市公司，我们认为这种现象在未来3-5年都将得以延续。

 

    20世纪80年代起，发达国家就开始将国内水泥工业压缩，并向发展中国家转移。由于亚洲地区发展中国家经济的快速发展，而且亚洲水泥市场的外资比重较低，使得亚洲成为国际水泥企业角逐的主要市场。中国目前不仅生产世界上超过40%的水泥，也是全球在过去10多年发展最快的水泥市场，2003年时中国水泥工业的外资投入只占1.5%，而在泰国、印尼等发展中国家，水泥工业的外资投入分别达到60%和80%，中国更是成为外资水泥企业虎视眈眈的对象。　　

 

    巨大的市场容量及提价空间为外资垂涎我国水泥产量年均增长超过12%，远高于世界的平均水平，如海螺水泥的成长性及盈利能力明显高于拉法基足可说明这点。

 

    2005年以来，外资水泥进入中国水泥市场的步伐明显加快。拉法基与瑞安建业合二为一，一举成为西南地区水泥业的领军集团，紧接着又宣布收购四川双马股权；霍尔西姆增持华新水泥的股权，并拟从河南省同力水泥集团入手，参与河南省水泥行业整合；海德堡收购冀东水泥陕西扶风、泾阳公司的半数股份，拟借冀东之手整合华北市场……。外资水泥之所看好中国的水泥市场，我们认为主要是基于以下几方面的原因：

 

　　第一，看好中国经济的发展前景。我国经济近十几年来一直保持着高速的增长，人均GDP已突破1000美元，根据世界发达国家的发展经验，中国经济将进入又一轮高速发展期，我国政府提出要在2020年基本实现工业化，使GDP总量在2000年基础上再翻两番，为实现这一目标，GDP的年均增长速度将不低于7.2%，而国内经济的高速发展必然带动水泥的消费需求。

 

    第二，看好中国水泥市场的容量。2004年我国水泥产量9.7亿吨，占世界水泥总量44.2%，我们预计我国水泥消费高峰的总需求量在14亿吨左右，考虑到近6亿吨落后工艺水泥产能的淘汰，我国水泥市场尤其是新型干法窑水泥的市场容量还非常广阔的拓展空间。

 

    第三，看好中国水泥市场的成长性。水泥产业在国外基本已成夕阳产业，年均增长约3%左右，而在我国仍属于朝阳产业，改革开放以来，我国水泥产量年均增长超过12%，远高于世界的平均水平，如海螺水泥的成长性及盈利能力明显高于拉法基也足可说明这点，据我们测算我国水泥行业仍具有十年以上的增长期，在未来十年，新型干法窑水泥的年复合增长率将达13.7%。

 

    第四，看好中国水泥业盈利能力的提升空间。一方面，目前中国水泥行业由于受宏观调控及上游原材料价格大幅上涨的影响，盈利能力整体处于低谷，随着宏观经济环境的逐渐好转、过剩的水泥产能的逐渐消化以及原材料成本的下降，我国水泥行业的盈利能力将会逐渐提升；另一方面，目前我国水泥行业集中度较低，价格战所主导的行业整合使得我国的水泥价格长期处于低位，我们认为随着行业集中度的逐渐提高，以及部分企业区域定价权的获得，未来我国水泥价格将面临较大的提升空间。　

　

    并购首选区域整合龙头水泥作为同质性很强的产业，规模效应十分明显，同处一个区域内的水泥企业，在各方面硬件条件（石灰石资源、运输条件等）相当的情况下，规模优势等同于竞争优势，可以说产能规模是水泥企业在竞争中制胜的法宝。

 

    中国水泥行业目前已经从内涵式扩张过渡到外延式扩张阶段，外资水泥在中国的发展也经历着从内涵式扩张到外延式扩张的过程。外资水泥早期在中国水泥市场多以控股合资建厂的形式进入中国市场，如世界头号水泥巨头拉法基凭借其新兴市场进入模式，首先选择在竞争较缓和、新型干法普及率较低的四川、重庆的沿江地区新建生产线，以控股的形式合资建厂，在完成区域初步布局的基础上，目前也开始过渡到外延式的扩张阶段，去年与瑞安建业合并成立拉法基瑞安水泥公司，进而收购四川双马公司，以加速其在西南地区产能扩张的步伐。

 

    国际水泥业发展经验表明，水泥具有天然的区域运输半径和依赖矿山资源的特性，高集中度而带来的定价权是水泥企业发展的必由之路。在特定的区域市场内，产能规模、石灰石资源及运输条件（尤其是水运条件）是水泥企业竞争优势的关键所在，因此具备这些优势的企业必然是区域整合的龙头。从近期外资水泥并购的案例可以看出（如表2），由于拉法基瑞安已经具备区域整合龙头的素质，其并购四川双马是加速实现其区域定价权的目标，而其它新进入的外资水泥企业，无不选择目标市场的龙头企业，如海螺水泥、华新水泥及冀东水泥在各自的区域都占据了天时地利的优势，选择与这些企业合作参与特定水泥市场的整合，无疑将起到事半功倍的效果。

 

    净资产溢价收购对于在2005年外资水泥大举进入中国水泥市场，我们认为这是由国内水泥行业特殊的行业环境所确定的，由于国内水泥企业普遍承受宏观调控及原材料涨价双重之痛，不少企业经营出现恶化甚至资金链出现紧张的局面，急于寻求资金实力坚实的企业作为发展的后盾，而外资水泥企业对中国水泥市场觊觎已久，在中国水泥企业盈利处于低谷寻求进入无疑是成本最低的时候，就是在这种背景下，内外资水泥可谓一拍即合，收购兼并的案例也就轮番上演。

 

    从近期部分的并购案例来看，外资水泥收购的价格普遍都在净资产之上，摩根斯坦利收购海螺水泥10.51%股份的作价为8.976亿元，每股收购价格约6.80元/股，相对每股净资产价格溢价约55%，由于海螺集团承诺外资股东无需在股改中支付对价，因此其所收购的股份在禁售期过后即可上市流通，收购价相对于当时10元左右的流通股价格而言还是相当优惠的；海德堡水泥收购冀东水泥扶风公司45.77%股权的作价为10330万元，相对扶风公司净资产约有680万元的溢价；对霍尔西姆在二级市场增持华新水泥2.67%的股权，其作价仅为0.34美元/股，相对其净资产约有21%有折价，应该是近期外资水泥收购价格最为优惠的一笔。对于外资水泥收购内资水泥的定价，我们认为是内外资水泥双方博弈的一个过程，是双方就各自的利益达到均衡的一个过程。

 

    对于外资水泥加速对内资水泥进行并购这一现象，我们认为对投资者启示并不是收购定价的问题，毕竟企业间大宗股权交易的价格是二级市场流通股的价格所难以比拟的，我们认为对投资者的启示更重要是这些外资水泥看好中国水泥市场的决心，说明我国水泥市场在未来相当长的一段时间内还是具备投资价值的，尤其是外资水泥选择目标公司的思路值得我们借鉴，我们认为产能规模、石灰石资源及运输条件仍是评价水泥企业竞争力的重要指标，当然区域市场的需求状况、企业的成本控制能力及综合管理能力也是十分重要的参考指标，综合各方面因素，我们认为水泥区域市场的整合龙头仍是投资者进行投资时的首选目标。

 

    盈利能力两极分化我们预期06年水泥行业景气度有所回升，但在宏观经济整体降温的背景下，我们对水泥价格及生产成本都持较为谨慎的态度，预计水泥行业的盈利能力将会出现两极分化。我们认为06年水泥行业的合理动态P/E为14-16倍左右，目前主要水泥上市公司估值水平基本合理，股改使得部分上市公司的估值具备一定优势，但由于目前我国水泥行业上市公司中的盈利能力两极分化较为严重，具备投资价值的上市公司为数还不多，鉴于此，我们维持对水泥行业"中性"评级。我们认为规模大小、资源条件及成本控制能力仍是选股的主要思路，建议重点关注海螺水泥、华新水泥、天山股份。

 

来源：证券导刊