国泰君安：“并购”让水泥板块跌宕起伏

更新日期: 2006年03月18日【字体：小大】

投资要点

2005年全国水泥产量为10.60亿吨，同比增长9.3％，其中新型干法水泥产量达到4.73亿吨，新型干法水泥的比重已达到45%。十大水泥企业集团的产量占比达到13.3%，产业集中度较以往明显提高。

水泥行业“十一五”规划目标：“到2010年争取把我国新型干法水泥比重由现在的40%提高到70%；累计淘汰落后产能2.5亿吨。水泥企业平均生产规模提高到40万吨左右，企业户数由现在的5000多家减少到3500家左右。”宏观政策目标的明确将进一步推动水泥行业的整合。

国内水泥价格处于低位运行阶段，06年能否实现价格明显回升具有较多的不确定性。水泥企业的利润回升将更多要依靠产能扩张及内部挖潜来实现。在新建项目减少的情况下，具备资金优势的企业将通过并购来实现规模的进一步扩张。外资及国内大型建材企业集团将在水泥行业并购中扮演重要角色。

与国际水泥行业巨头的估值水平比较，国内市场对水泥企业的估值明显偏低。参照几起具有代表性的国内水泥行业并购案例，认为当前国内大型水泥上市公司的市场定价基准约为15PE、1.5PB，而对中小水泥企业在此基础上适当下浮，同时要考虑熟料产能、渠道等重置成本因素。

国内主要水泥行业上市公司的并购动态已基本明朗，短期概念炒作的空间有限。这些公司的长期投资价值将基于公司的扩张战略及内部管理水平的提升来逐步实现。现被外资并购的水泥企业多已得到资金的扶持，能否在起基础上实现利润持续增长仍需要时间来检验。

中材国际将受惠于国内水泥行业升级及整合，而公司国际业务的发展前景也比较乐观。现有的合同已经可以保证公司06-08年的增长，而收购天津院后，公司的设计及装备制造能力将进一步增强，公司的EPS也可增加0.25-0.3元/年。目标价介于17.5-19元，维持增持建议。

行业并购的主体与策略

行业并购的参与主体

水泥行业的并购主体呈多元化特征，外资企业、国有企业集团、上市公司、民营企业都积极参与进来，实业资本和金融资本竞相收购水泥企业。

被收购整合的水泥企业多以具有区域规模优势及财务相对透明的上市公司为主。

外资对水泥行业的龙头企业有着强烈的收购意愿，装备较新、区域位置较佳的中小水泥企业也较被关注，企业负担重、设备老化严重、无区域市场竞争力的水泥企业难以成为并购的热点。

行业并购的基本策略

以产业投资为目的的外资多期望获得对国内水泥企业的控股权以谋求长期的战略目标，而金融资本则多选择参股形式来分享国内水泥企业的成长。外资多以资金注入、项目投资、管理输送等作为并购的交换条件，具有较强的谈判议价能力，在并购中往往处于主动地位。

行业并购动因

水泥行业发展趋势

近年来全球经济增长产生了旺盛的水泥需求，使得水泥行业从中获益，主要国际水泥巨头的盈利稳步增长，股价也一直呈上涨的态势；

国内宏观调控促进了水泥行业的结构调整,全国水泥平均价格已经处于历史低部，市场普遍预期水泥行业将步入回暖期；

确立规模优势

水泥行业价格竞争激烈，只有靠规模效应来实现采购、生产及物流成本的节约才能够在市场上立足并进而实现发展；

能源成本居高不下，使得中小型水泥企业效益大幅下滑，行业退出的意愿强烈；

大型水泥集团的战略布局

全球水泥需求增长最快的地区主要是中国、北美、中东和非洲，国际水泥巨头从自身战略角度出发，力求在中国市场上取得一定份额，分享中国的经济增长。

国内水泥集团在经历东部地区的快速扩张后，逐步将下阶段的发展重点放在中西部地区。该地区的水泥企业普遍存在资金匮乏、技术装备落后及管理水平低等问题，经过整合可以提升企业的利润水平；

国内水泥企业的股权价格低廉

国内水泥企业的市场定价较国际市场平均水平低，在行业低谷末期介入时机甚佳；

国内水泥吨熟料投资成本也远低于国际市场平均水平，通过改造老企业有助于缩短建设周期、尽快实现利润回报；

资金扶持、管理输出见效益

目前多数中小水泥企业受制于资金瓶径，财务费用居高不下，也难以在设备更新、产能扩张等方面取得进展。收购方通过资金注入可以扶持被收购方发展壮大；

国内水泥企业管理粗放，收购方通过管理输出有助于被收购方的利润水平回升。

行业并购的战略布局

国内水泥行业竞争最激烈的区域是东部沿海经济最发达的地区。“十五“期间该地区的水泥投资额最大、增速最快，产能投放最集中。尤其是华东地区，以海螺水泥为代表的国内资本占据了较大的市场份额，该地区的行业整合将以现有企业为核心来展开，且内资可能扮演主角。

广东、山东、河北、河南等水泥大省的新型干法水泥产量占比仍较低，是下阶段水泥行业发展的重点。海螺、台泥等水泥企业正加快在广东的布局，外资也就入股山东山水集团达成了协议。在上述省份及中部地区，内、外资都有进一步并购整合当地水泥市场的机会；西部地区：水泥行业整体发展水平落后，区域内的水泥企业整体实力有限，需要更多的外界力量来推动行业整合。Lafarge瑞安已经在四川、贵州等地取得了行业领导地位，而中国建材集团也通过受让天山股份的股权等方式在新疆、陕西等地积极布局；

投资策略

06年水泥行业将继续延续并购整合的主题、市场投资机会也将以此展开。

水泥企业的并购价值分析

近年来几起水泥行业并购案例，尽管公司在谈判定价方面采用了多种模型分析，但最后落脚点多为重置价值及PB等指标。

水泥企业的重置价值=产能重置成本+渠道重置成本+品牌价值其中国内水泥熟料吨产能投资约为300-400元，渠道重置成本因企业情况而差异较大、品牌价值在当前水泥行业的影响力相对一般。

对产能规模大、区域市场占有率高等水泥企业的估值相对较高，定价约为1.5PB。对盈利能力弱、企业技术装备落后等企业的估值基本以净资产为底线。

关注水泥行业龙头企业的长期投资价值

在水泥价格的低迷态势尚不能出现实质性扭转前提下，水泥企业的利润增长主要基于产能扩张及成本节约两个途径。

水泥行业新增项目投资的节奏放缓、未来企业新增产能将更多依靠并购来实现。以海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、天山水泥为代表的国内大型水泥上市公司借助资本市场具备了整合行业的潜在能力。

龙头企业的投资价值还表现在通过自身管理水平的提高来降低生产成本及期间费用，进而实现净利润的增长。如冀东水泥整合企业内部的物流系统而实现采购及运输费用的节约。

来源：国泰君安

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