事件:

    公司8月15日公布2014年半年报。2014年1-6月实现营业收入13.70亿元,同比上升35.34%,归属净利润2.05亿元, 同比增加462.92%,经营活动产生现金流3.31亿元,同比上升65.06%,实现摊薄每股收益0.25元,净资产收益率13.15%, 同比增加10.10个百分点。

    点评:

    1.收入、利润大幅增加

    公司上半年综合毛利率由上年同期14.83%上升到30.05%,提高14.67个百分点。其中二季度公司实现销售收入6.91亿元,同比增加12.23%,销售毛利率同比增加8.28个百分点,环比下降2.18个百分点。上半年为华东水泥行业传统淡季, 公司能够保持较高的收入与盈利增长,主要受益一季度公司销售区域华东地区价格保持高位所致,公司99%以上的水泥及熟料销往华东各省,为上市水泥公司中华东销售比例最高的企业。二季度公司收入增速有所下滑,主要是华东地区受房地产开发与基建增速下滑影响,水泥销量与价格均有所下降。但相比同等规模的水泥企业,公司二季度收入与利润率仍保持较高水平,主要是因为公司产品借助长江水道,运输半径较长,能够克服部分地区销量下滑带来的不良影响;并且公司产品结构中,提高了毛利率水平较高的水泥和混凝土的销量占比,抵御了水泥及熟料价格下降带来的不利影响。

    公司生产线主要分布在安徽与浙江,截止2013年底共有新型干法熟料产能1054万吨,位于行业23位。目前熟料销售比例占公司收入的68%左右,未来公司发展以通过收购下游磨粉站以提高水泥收入占比为主要方向。公司在安徽铜陵建有专门的熟料运输码头,码头距离公司厂区不超过7公里,通过专门的输送带将熟料运至码头,由航运运至江苏、浙江与福建等地区。航运低廉的运输成本使得公司产品销售半径延伸至1000公里以上,减轻了公司对单一地区水泥销售的依赖2.华东水泥需求结构改善,价格有望触底反弹

    华东地区是全国最早开始水泥行业整合的区域,通过区域内大企业近几年的兼并重组,华东产能集中度逐年提高,此外华东新增产能增速逐年下降,行业供给情况良好。从2008年以来,华东水泥消费结构产生了较大变化,房地产投资占水泥需求的比重由2008年的36.5%下降到2012年的30.6%,而同期农村水泥需求由34.9%提高到41.3%,基建保持28.2% 左右水平。农村水泥需求具有稳定发展的特点,较难受经济周期影响。需求结构的变化使华东水泥需求较其他地区稳定。

    目前华东地区水泥价格已经接近五年来的最低水平,但当地水泥企业的盈利水平较2011-2013年低点水平要好,主要是为一季度水泥价格尚保持高位,同期煤炭价格仍在探底过程中,成本继续下降。我们认为伴随四季度水泥旺季的到来, 公司盈利水平将显著受益华东水泥价格触底反弹。

    3.费用率占比有所下降

    上半年公司三项费用率为10.04%,同比下降2.35个百分点,其中营业费用率为3.56%,同比增加0.49个百分点;管理费用率为3.76%同比减少1.11个百分点;财务费用率为2.72%,同比减少1.73个百分点。三项费用率大幅降低的主要原因是收入同比大幅增长,财务费用大幅下降所做。

    4.专注于产业整合

    公司8月12日与朱荣军签署合作意向书,拟受让朱荣军持有的吉尔吉斯斯坦ZETH 水泥有限公司股权及向ZETH 水泥增资的方式与朱荣军共同开发吉尔吉斯斯坦楚河州日产3000吨熟料生产线的项目。我们认为上峰水泥自成立以来,一直专注于水泥行业的生产经营,在水泥行业低谷的几年生存并在海螺水泥这一水泥巨人身边发展壮大起来,与其专注于行业技术的提高,成本的控制有很重要的关系。公司在水泥行业积累了丰富的生产和技术经验,我们认为公司如果能够顺利进入吉尔吉斯斯坦市场,将为公司未来发展找到新的突破口。

    盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.8亿、5.3亿、5.6亿,EPS 分别为0.59、0.65、0.68元,对应当前股价为10.56、9.53、9.08倍。我们认为公司主销地下半年尤其是4季度供需情况将会改善,公司业绩将大幅增长,给与2014年12倍PE,对应目标价7.08元,维持“买入”评级。

    主要不确定因素。华东水泥需求不达预期、水泥价格大幅下降。