山水水泥上半年实现净利润1.68亿人民币,同比大跌51.7%。相对营运利润“仅仅”下降16.4%,净利润的表现特别疲弱,一方面是使融资成本(同比增长22%)偏向刚性,另一方面是由于一些财务成本是不可抵税,及部分附属公司的盈利未能抵消其他附属公司的亏损,导致有效税率高企(49%)所致。中报的唯一亮点,是公司的有息负债的到期期限有所改善,距离到期日超过一年的债务的占比由去年底的58.3%升至72.9%。这应该有助于缓解有关再融资问题的忧虑。总体而言,我们将2014/ 15年每股收益预测下调46%/51%,这是由于(i)有效税率较高,及(ii)预期在公司主要运营的地区,水泥价格不会明显上升。由于盈利可预见性有限,我们已经切换到市净率估值方法。据此,我们的目标价由2.64港元轻微调升至2.70港元,基于0.6倍2015年每股净资产 (此前为0.6倍2014年每股净资产)。以市净率而言,股份的估值偏低,这带来了被并购的可能,因此我们维持持有评级。

     投资亮点 。

     价格走势平平+高财务成本和税率=糟糕的业绩。该公司的吨毛利,由去年上半年的59元人民币降至今年上半年的53元人民币,主要受累于每吨平均售价在同期内下滑了6.9元人民币。另一方面,在上半年,有息负债余额同比增长17.5%,带动其总融资成本同比增长19.6%至5.6亿人民币。此外,一些财务成本是不可扣税,及部分附属公司的盈利未能抵消其他附属公司的亏损。在这情况下,有效税率从去年上半年的37%上升到49%。

     唯一的正面信号是贷款期限结构改善。由于6月底的净负债/净资产比率高达156%,再融资成为了投资者关注的问题。在这方面,该公司已经做得相当出色,长期债务占有息债务总额的比例,由2013年底的58.3%提高至72.9%。由于2014年预测EBITDA达到 34亿人民币,公司要为其48亿人民币短期贷款作出再融资似乎并不困难。

     维持持有评级。我们将2014/ 15年每股收益预测下调46%/51%,主要是由于(i)2014/ 15年的每吨毛利预测下调8元/10元人民币,以反映在公司的主要运营区域(山东、山西、中国东北部),水泥价格前景未见相当乐观,及(ii)2014及2015年有效税率预测分别上调3及4个百分点。我们维持持有评级,目标价为2.70港元,基于0.6倍2015年动态市净率。