对降息周期的预期是市场对于看空水泥行业最大的疑虑在央行降息水泥板块反弹之后,我们下调华润水泥(1313HK)评级至减持。我们与市场交流了我们对华润水泥和水泥板块偏谨慎的观点。市场最主要的反馈是认为,央行下调利率可能是新的降息周期的开始,投资者很自然地认为降息周期对水泥等周期性重资产的原材料公司是利好,部分投资者认为这也许是行业反转的机会。

    首先,一致预期中的盈利下行风险将抵消所节省的财务成本我们预计港股上市的主要水泥公司的2015年盈利相对于大众预期将会有6-23%的下行空间,此盈利下行幅度将会抵消由于基准利率减少40个基点所带来的财务成本节省。对于中国建材(3323:HK),华润水泥(1313:HK)和安徽海螺(914:HK),我们预计降息带来的财务成本节省分别占到其2105年净盈利的5.7%,0.3%和0.2%。

    其次,历史上看,首次降息后并未带来股价立即反转我们研究了最近的两次降息周期:2008年与2012年降息周期,发现股价在首次降息后依然维持下行趋势:在2008年,首次降息后,水泥行业股价持续下行,直到第四次降息后一周国家宣布4万亿刺激计划之后,下行趋势才结束。在2012年,水泥股价在两次降息(6月与7月)后依然表现疲软,直到政府逐步增强对基础设施的刺激,特别是9月份美国宣布第三次量化宽松后,股价才开始反弹。

    基本面持续回软,政策刺激空间有限与过去两次降息周期不同,由于中国GDP增长开始减速,这次政府刺激的空间更为有限,边际效应递减。同时,目前水泥行业的基本面在持续走软,全国范围的水泥降价在展开,包括供求关系相对较好的华南和华东,这与4季度提价的乐观预期截然相反。我们相信降息带来的股价反弹将会给减持低配水泥行业一个很好的时机窗口。同时,我们重申对华润水泥的减持评级。