受房地产投资下降影响，水泥产量增速创 1990年以来同期最低值。受宏观经济增速下滑尤其是房地产投资增速大幅下降，水泥需求增长中枢大幅下移，1-10 月水泥产量 20.5 亿吨，同比增长 2.5%，比 1-9 月下降 0.4个百分点，同比增速大幅下滑 6.5 个百分点，增速是 1990 年以来同期最低值。

　　区域：京津冀、新疆、宁夏地区需求下滑最明显。今年水泥需求增速高于全国均值区域以中西部为主（西部地区新疆、宁夏除外） ，实现需求正增长，而华北、东北地区水泥产量同比-9.3%、-1.5%，远低于全国均值。分省市看，需求下降最多的是河北、北京、上海、新疆今年 1-10 月水泥产量降幅最大，同比下降 16%、15.5%、12%、10%。

　　供给： 新增产能集中在中西部地区。据数字水泥协会统计，今年上半年水泥生产线有 22 条生产线投产，合计熟料产能 3100 万吨，预计全年新增 7250 万吨左右，近 70%集中在中南、西南、西北地区，今年水泥需求同比下降的两个区域华北、东北地区仍分别有 1000 万吨、300 万吨新增产能，相对需求降幅，供需比压力增加。

　　旺季不旺，价格反弹力度弱于去年,库存位于高位。今年水泥价格高开低走，目前 42.5 水泥价格 331 元/吨，同比下跌 10%，较年初下跌 11.2%，相对于 9 月初价格仅上涨 4.5%，低于去年同期 10%的涨幅，旺季不旺特征明显。其中，东北、华东、华北地区同比下降最多，降幅近 10%，全国水泥价格最低区域是华北地区，区域平均价格 285 元/吨，价格下降主要跟区域雾霾严重下游需求弱、供给压力大有关。 目前水泥库容比 71%，较去年同期高 13%，区域中华东、华北库容比同比高 34%、7%。

　　房地产：930 新政后，1-10 月商品房成交面积降幅收窄至-7.8%，房屋施工面积、新开工面积、竣工面积增速 12.3%、-5.5%、7.6%，比 1-9 月提高 0.8、3.8、0.4 个百分点，10 月十大城市商品房成交面积 855.57 万平米，环比上涨 28%，接近去年同期水平。 11月 22 日央行宣布降息，随着利率进入下行通道，进而刺激购房需求带动房地产投资，房地产拉低水泥需求增速的负面影响有望弱化。

　　基建：10 月工业增加值 8.4%，已经是 09 年以来的最低值，11 月 PMI环比下降 0.5 个百分点至 50.3%，经济增速下行，加快基建投资已成为托底经济手段，发改委今年 3 月、9-11 月集中审批基建项目，截止目前，审批投资额近 1.2 万亿，基建仍是拉动明年水泥需求增长的动力所在。

　　投资策略。年初至今，水泥价量双降（需求增速下滑），利润同比涨幅季度收窄，板块累计涨幅 33%，低于上证综指 15 个百分点，行业权重股海螺水泥、华新水泥、金隅股份、冀东水泥更是低于板块涨幅，行业 PE (TTM)仅 11 倍，与历史趋势比较，估值偏低，横向与其他行业比较，仅高于银行、建筑装饰、房地产；我们认为 2015 年水泥行业需求端建立在“一带一路”建设推进、基建投资加快对冲经济下行、房地产止跌回暖、区域规划如京津冀一体化、自贸区建设等层面，需求环境整体好于今年，供给端行业在严控产能背景下，产能增速下滑明显，更多动能将来自于并购重组，预计供需关系好于今年，行业评级提至“谨慎看好” ，个股关注预期区域底部回暖的华北、西北以及一带一路相关个股，关注海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、金隅股份、天山股份、祁连山。

　　风险提示； 需求增速低于预期。