2014年四季度以来,无论周期品是否有整体性机会,或是相关区域盈利是否有明确改善预期,我们持续在推荐低PB水泥股,包括近期大幅上涨的冀东水泥(参见我们12月24日报告《最具国企改革潜力水泥股,上调评级》)。主要逻辑如下:

     1 中长期看,每股净资产为水泥股股价强安全垫

     纵观各水泥股上市以来市净率,除2005年及2013-2014年,部分水泥股PB短暂跌破1倍以外,其它多数时间水泥股股价基本维持在净资产之上。因此至少从可观测到的历史数据来看,每股净资产为水泥股股价强安全垫。

     2 区域企业交叉持股及国企改革将强化PB=1倍估值安全垫

     上述第1点分析存在两个问题:一是逻辑仅是基于历史数据的总结,未来在行业盈利前景不明情况下,水泥股是否会继续长期破净?二是市场估值中枢已整体上移,目前已找不到破净水泥股,股价在净资产之上的水泥股如何操作?

     我们认为,未来区域龙头交叉持股及国企改革将深刻改变行业格局从而影响水泥股估值。水泥股PB=1倍的估值安全垫将进一步强化甚至垫高,低PB水泥股(PB在1~2倍之间)具备投资机会。逻辑如下:

    2.1后续区域龙头交叉持股或将大行其道

    水泥行业区域性明显(运输半径200-300公里),容易形成区域寡头格局。部分地区水泥CR2或CR3已达40%以上,形成寡头格局,但近年来除东北地区违法锁窑曾一度维持水泥高价外,各区域水泥企业价格自律效果不佳。主要原因是行业需求快速下降,不断缩小的蛋糕之上价格联盟相对脆弱,企业面临囚徒困境之下往往是选择跑量。

    解决囚徒困境的有效途径是建立利益共同体。最为简单有效即兼并重组,继续提高市场集中度。但目前众多水泥企业自身资产负债率偏高,收购支付能力有限,加之大水泥企业实际控制人多为中央或地方国资委,重组灵活性远逊于民企。因此在大企业兼并重组推动缓慢情况下,未来区域龙头企业交叉持股形成战略同盟之模式将大行其道。

    2.2水泥企业高层增持有望盛行

    此外据我们跟踪了解,国内不少国有水泥企业上市公司在管理层持股方面动力十足,但过去受制于政策约束,管理层持股难以推进。十八大以来,在国企混合所有制改革持续推进大背景下,未来水泥企业管理层持股(股权激励或管理层参与定增等形式)将盛行。

    2.3同力水泥及亚泰集团案例分析

    同力水泥(河南水泥龙头)2013年10月公告定增预案,定增对象为河南第二大龙头中联水泥,增发价6.3元/股;2014年12至2015年1月河南第一大龙头企业天瑞集团连续举牌同力水泥,增持价8.95-10.6元/股。基于产业资本增持及后续区域价格自律改善的预期,同力水泥股价自6.3元/股涨至12.3元/股(3月20日收盘价)。

    亚泰集团2014年5月发布定增预案,定增对象包括北方水泥、冀东水泥及管理层等,增发价为3.47元/股,2014年10月修改定增价为4.15元/股。亚泰集团、北方水泥、冀东水泥三家公司在吉林省合计市占率近90%,定增预案以来,基于管理层持股、区域价格自律及公司转型决心等预期,亚泰集团股价自3.7元/股涨至9.15元/股(3月20日收盘价)。

    2.4交叉持股及管理层持股将进一步增强甚至垫高水泥股PB估值安全垫

    我们预计以同力水泥、亚泰集团等为标杆,后续水泥企业交叉持股及管理层持股将大行其道。而国内大水泥企业多为国有企业,受国有资产属性约束,产业资本增持或是管理层持股原则上均须在净资产之上操作。以亚泰集团为例,其2014年净资产约为4.2元/股,原增发价3.47元/股偏低,后上调增发价至净资产附近。在产业资本增持及管理层持股预期下,水泥股PB=1倍估值安全垫将进一步强化,甚至进一步垫高。

    3 继续推荐低PB水泥股(首选天山股份、金隅股份、冀东水泥等,建议关注宁夏建材)

    基于上文分析,我们预计后续水泥股整体难以破净,低PB水泥股安全边际足,具备看涨期权属性。

    买入低PB水泥股,后续可能存在的股价催化剂来自两方面:一是水泥板块整体性机会,货币及财政政策持续宽松、房地产销售端回升等有望促周期板块迎来补涨行情;二是一带一路、京津冀一体化、国企改革甚或是业务转型带来的个股行情。

    基于以上逻辑,我们继续推荐天山股份(一带一路、转型预期)、金隅股份(京津冀一体化、国企改革)、冀东水泥(京津冀一体化、国企改革)、祁连山(一带一路)、海螺水泥(蓝筹、国企改革)、青松建化(一带一路)、亚泰集团(转型预期),建议关注宁夏建材(一带一路)。

    风险提示:需求超预期下滑,企业交叉持股、管理层持股不达预期。