投资要点：

    维持“增持”评级：公司2014 年实现收入66.83 亿元、归母净利润5.50 亿元，分别同比增长8.15%、25.44%，EPS 为1.34 元，符合预期。考虑2014Q4 吨毛利下滑幅度扩大且2015Q1 趋势延续，预计2015-2017 年EPS 分别为1.48、1.63（下调0.12、0.20 元）、1.80 元，根据2015 年行业可比估值13 倍，目标价19 元，维持“增持”评级。

    销量的小幅增长或将延续：2014 年收入增长主要来源于销量的增长，水泥及熟料均价同比下跌3.7 元/吨，销量增速为8.72%，得益于都4800t/d 新线的6 月点火，Q4 公司销量同比增速达16%，另外，江西城镇化率较低，2014 年江西地区水泥产量同增6.32%，高于全国增速（1.8%）。我们预计2015 年年销量2632 万吨，同比增长7%。

    吨毛利存下行压力，但费用控制依然得力：2014 年吨毛利同比上涨1.5 元/吨达58.9 元/吨，吨毛利自Q3 吨开始同比下跌，当季跌幅为2元/吨， Q4 扩大至10 元/吨，预计2015Q1 同比下跌约25 元/吨，下半年或随经济见底缓升。因产能利用率高位运转，2014 年期间费用约25 元/吨——依然维持2013 年的较好水平，与业内一流的海螺齐平。

    商混步伐加速，产业链延伸探索持续：公司2014 年新增商混410 万方，全年销量为411.6 万方，销量同比增长10%，毛利率下跌3 个百分点达26.2%，但商混的盈利能力依然明显好于同侪，我们判断公司在产业链延伸上的探索步伐依然持续。

    风险提示：固定资产投资增速低于预期，煤炭价格快速上涨