青松建化（600425）

    点评：

    疆内供需严重失衡，公司水泥业务进入微利状态。

    2014 年新疆水泥产量约5000 万吨，同比减少约7%，市场下行压力显着；而疆内仅新干法熟料产能就已经超过8000万吨，产能严重过剩。

    2014 年新疆水泥均价同比降约20 元/吨，至2008 年以来的历史低位。

    公司全年水泥销量仍有增长，但价格持续下降，水泥业务收入同比仅增约5.2%、至约21.7 亿元；水泥毛利率仅约5.4%，同比降幅达9.2 个百分点，是2003 年以来的最低水平。混凝土业务增收不增利。

    2014 年公司混凝土收入约2.7 亿元，同比增约55.2%；毛利额约2004 万元，同比降约11.9%；毛利率仅约7.3%，同比降幅达5.6 个百分点；区域投资回落、尤其是地产投资景气下行压力可见一斑

    预计未来水泥产能仍有增量。

    公司达坂城2×7500t/d 的新干法熟料项目（协同处理2×300t/d 生活垃圾）一期工程已点火试生产，预计公司在北疆的布局仍将继续推进。

    区域水泥景气已至低谷，“丝绸之路经济带”落实驱动景气上行值得期待。

    短期若无外力催化，区域供需压力仍较大；但价格已至低谷，进一步向下空间有限。2015 年新疆固定资产投资计划增速同比降约4 个百分点；而区域产能仍有增量，预计2015 年疆内新增水泥产能约600 万吨。

    目前，区域景气最大的可期待变量即是“丝绸之路经济带”的落实时点及投资力度。长期来看，新疆发展水平落后，且有政治维稳需要，投资及水泥需求均有较大增量空间；“丝绸之路经济带”规划落实或为区域需求启动时点。

    维持公司“增持”评级。

    公司是南疆水泥龙头，同时积极开拓北疆市场，是“丝绸之路经济带”推进的主要受益者。

    以水泥、混凝土、化工为主业，参股电力、煤炭及新能源产业，明确提出在能源开发领域寻找新的支柱产业。

    1）2014 年已与国电集团、中国水电建设集团等公司合资涉足水电开发建设；

    2）与国电新疆电力公司合资组建国电青松吐鲁番新能源有限公司，进军风电、水电、太阳能热发电领域，计划5 年内投资200 亿元。

    公司是新疆生产建设兵团最大的工业企业之一，2015 年将沿循改革创新、降本增效的发展思路；二股东海螺水泥已经派驻董事及监事，公司未来管理效率提升值得期待。

    预计公司2015-2017 年EPS 分别约为0.06、0.16、0.21 元。考虑公司有望受益于“丝绸之路经济带”催化、并有改革创新预期，给予公司3.0 倍PB（对应2014 年末每股净资产），目标价11.55 元/股，“增持”评级。

    风险提示：需求改善不达预期、原材料价格大幅上涨。