上调至“谨慎增持”评级。公司实现营收156.64亿元，同降0.29%，实现归母净利0.35 亿元，同降89.92%，EPS 0.03。预告2015Q1 净利润亏损5.5-6.4 亿，为历史最惨淡。我们看好京津冀一体化带来供需格局改善，维持2015-2016 年EPS0.43、0.60 元预测，根据可比公司估值(PB 2.4 倍)，上调目标价至21 元，上调至“谨慎增持”评级。

    量的增速下半年放缓。公司全年实现水泥销量7250 万吨，同比增长9.55%，受区域需求下降影响三季度开始公司销量增速下滑至3-4%水平，预计公司2015 年全年水泥销量为7400 万吨，同比略增2.38%

    限产导致成本上升：2014 年华北水泥产量同比下降10.97%，需求负增长的幅度创历史最高，需求步入谷底。2014 年公司出厂均价为186元/吨，同比下降18 元/吨；受益煤炭成本下降2014 年公司吨毛利同比下降幅度收窄至13 元/吨，毛利率同比下降4.52%至20.96%。11月APEC 会议召开导致公司京津冀生产线被迫关停，Q4 吨出厂均价及吨成本环比同增5 元/吨，但吨三费环比大幅上升24 元/吨，达到64 元/吨，创下历史四季度最高值。

    京津冀一体化有望长期改变区域供求格局：我们认为随着京津冀一体化带来的产业转移及升级的推进，区域基础设施建设将成为首要投资重点，水泥需求未来有望得到提振；同时，京津冀大气治污与河北加快落后产能淘汰步伐，长周期看区域供求格局有望改善。

    风险提示：宏观经济下滑风险、原材料价格上涨。