核心结论：①时势造英雄，牛市中大牛股均来自当时的主导产业，本轮创业板中TMT、高端制造、医药等新兴行业占比显著超出主板，表现更优本质上源于顺应中国梦的转型趋势。②牛市就是水涨船高的过程，机构增配创业板类似05-07年追逐地产链，创业板自由流通市值中基金占23%，远低07年地产的33%。③牛市都有机会，创业板为主战场，主板为辅战场，其机会以政策催化的主题展开，重点看好大上海。

    上周创业板指继续创下3271的历史新高，乐视网市值更是一度超越地产龙头万科，但相伴而来的则是各路媒体的讨伐之声不绝于耳。市场对于当前创业板的批判无非是对其高涨幅、高估值、高股价、以及基金大规模超配的质疑。但当前创业板的疯狂究竟是专业投资者的集体谬误，还是大家追随经济和产业趋势的理性选择？本期周报我们将继续聚焦创业板的那些是是非非。

　　1、创业板走强是时势造英雄

　　资本市场永恒不变的是变化，新时代、新宠儿。回顾海内外过往牛市，一轮牛市中表现最亮眼的一定是当时的主导产业，而随着经济背景的变化主导产业也会发生迁移。如96-01年受益居民消费升级的崛起，“新三件”(电视、冰箱、洗衣机)销量井喷，以四川长虹、青岛海尔为代表的家电巨头应运而生；05-07年20-39岁住房消费人群刚需释放带来地产牛市，催生了以万科、宝钢、三一重工、海螺水泥等为代表的新一批蓝筹崛起。当前习主席、克强总理多次提到现在正值“大众创业、万众创新”新时代，而在人口红利消退、传统行业需求衰竭的背景下，以科技创新为代表的新兴行业正成为新一轮经济的主导，自然也就成为资本市场的新宠儿。因此，对于创业板和主板的差异，我们认为并不在于板块本身，而在于其内部的行业分布。对比来看，创业板在TMT、医药、高端制造的市值占比大幅超出主板，而主板则更多集中在银行、非银、石油石化、地产等传统行业领域。因此，在本轮主导产业牛市中，作为新兴产业载体的创业板理应取得更优异的市场表现。

　　资本市场为资源配置场所，既反应未来也创造未来。创业板牛市为资金市场化选择的结果，不仅反映了未来方向，同时也能够反哺实体创造未来。统计12年以来IPO新上市企业，创业板累计上市176家，占所有IPO企业家数的44%，募集资金规模689亿，占IPO企业募集资金总额的28%，但考虑主板单个公司募集资金体量较大，创业板在给企业提供融资的覆盖面上相对更广。在创造就业层面，2011年至今，创业板公司员工人数平均增幅均在10%以上，而主板2014年尚不足3%。除了创业板外，新三板目前挂牌企业也已经达到了2411家，市值规模7200亿，挂牌企业家数相对于13年5月增加了5.2倍。在资本市场繁荣后，新三板、创业板已经起到了创造未来的过程。以东方财富为例，2012年5月，东方财富市值只有50亿，现在则达到了1300亿，资本市场在把这样的创新型企业培育起来后，他反过来也会改变实体。东财通过收购西藏同信证券、香港宝华世纪证券，将在线用户导入到实体券商，进一步提升券商效率，这就是转型的力量。

　　2、牛市就是水涨船高的过程？

　　牛市就是贵，因为资金在不断涌入。牛市就是资金涌入估值水涨船高的过程，以2000-2010年地产牛市为例，这10年中普通住宅租金收益率基本维持在2-3%左右，高估值持续了近十年。同样对于当前的创业板，回头看14年7月22日本轮牛市启动之初，当时创业板相对主板同样有较高的估值溢价，但并没有多少投资者认为他的绝对估值很高。目前创业板PE估值虽然到了100多倍，但同期上证综指、中小板的估值水平同样增加了1倍多，创业板的估值提升与他们基本相当。对于当前创业板高涨幅和高估值，如果换一个角度看更多是似是而非。从股价涨幅看，年初以来创业板指涨114%，上证综指涨33%，差距甚大，但如果看板块中个股涨幅中位数，创业板、上证综指分别为99%、56%，差距没那么明显，如计算14年7月(增量资金开始入市)至今涨幅，创业板、上证综指137%、108%，两者差距很小。绝对估值水平上，最新PE(TTM)显示，创业板指108倍，远高于主板的18倍，但是，如果看板块个股PE中位数，创业板112倍，主板53倍，差距明显缩小，用2014年扣非净利润同比计算PEG，创业板3.5，跟主板的3.3基本相当。

　　本轮牛市机构配置创业板类似05-07年追逐地产链。当前另一饱受市场批评的就是基金对于创业板的过高配置，但试想，作为专业投资者的公募基金难道真会出现集体性谬误？回溯历史发现，当下基金追逐新兴成长的行为与07年偏好金融地产蓝筹如出一辙，本质上是对主导产业未来前景的看好。针对媒体过分关注的仓位集中度，基金15年1季报前十大重仓股创业板市值占该板块自由流通市值的22.5%，而07年四季度基金持有地产公司市值占行业自由流通市值的比例为33.3%，当前基金对创业板的集中配置远不及07年的地产。基本面看，创业板15Q1扣非净利润同比37.4%，仍保持高成长性，盈利趋势持续向好也印证了基金的理性选择。在市值空间上，07年高点房地产+水泥+工程机械+钢铁+煤炭+有色市值占市场总市值比例高达29.6%，目前A股TMT+环保+新能源+高端装备+生物医药等新兴产业市值占比仅为19.5%。龙头公司层面，96-01年牛市，家电龙头四川长虹市值最高650亿，占两市总市值的3.86%，雄踞第一，为当时市场中值16亿的40.6倍。07年牛市地产及其产业链中，神华市值14923亿，宝钢3642亿，万科1952亿，海螺水泥1011亿，而当时市场的市值中值仅为40亿，主要龙头市值均为市场中值的25倍以上。当前创业板中仅乐视和东财两家公司市值千亿以上(乐视1325亿，东财1303亿)，对比当前市值中值的93亿，无论是龙头公司的数量还是市值规模，相对于上两轮牛市都有提升空间。

　　3、策略：名正则“牛”顺

　　转型的中国梦构筑牛途，仍在路上。本轮牛市发端于2012年12月(创业板代表的新兴产业兴起，预示转型的星星之火点燃)，爆发于2014年7月(国家治理的完善，增量资金入场)，说到底是“中国梦”。二战后海内外牛市指数均涨10-20倍，高峰市值/GDP1.5-2，本轮上证、创业板指才涨1、3.4倍，市值/GDP才0.97。牛市终结源于主导产业发展动力耗竭，A股01年、07年牛市结束分别源于家电保留量、地产销售增速顶峰。中国转型才开始，资产配置搬家才开始，牛途还很长，而且当前主导产业更偏轻资产，房地产投资属性下降下，本轮牛市将比以往泡沫更大。牛市的中期调整多由管理层调控股市、宏观政策调整、海外金融风险导致，目前管理层微调下市场可能会有阶段性波折，但当前调控更多是点刹车而非急刹车，影响市场斜率但不改趋势。

　　牛市都有机会，分清主战场和辅战场。这轮牛市是转型牛、改革牛，代表转型方向的新兴产业是长牛主角，从技术进步、政策扶持、人口演变角度分析，主要是互联网+先进制造、新能源军工、生物医药等行业，集中在创业板中，本轮创业板类似05-07年牛市的地产链，是本轮牛市的主战场。但在牛市中，其他行业同样有轮涨机会，即使如05-07年牛市中最强的地产、有色，也可能阶段性跑输市场。当前主板蓝筹作为辅战场机会将主要来自政策催化，如国企改革相关的国企股、金融改革相关的金融股、区域主题中的大上海，当前阶段大上海更具潜力。

　　主题继续推荐大上海。5月10日策略联合行业召开电话会议推荐迪士尼主题后，迄今累计涨幅高达12%，同期上证综指涨幅仅为2%，我们继续看好该主题，后续催化不断。5月20日，迪士尼首家中国旗舰店将于上海开业，上海迪士尼15年年底有望测试运营，16年春开业。参考香港迪士尼主题表现，正式开园前1年左右相关指数上涨明显加速。两条线索寻找投资机会，一是直接享有申迪股权的4大集团控股的上市公司，二是与迪士尼建设与运营相关的地产、建筑、交运、零售、轻工、餐饮旅游、纺织服装及传媒等行业。5月15日，上海市政府与阿里巴巴签署战略合作框架协议，双方将在云计算大数据、智慧城市、电子商务、互联网+金融等多个领域展开合作，推动“互联网+”战略落地，助力上海向全球科技创新中心迈进。此前媒体报道上海科技创新中心整体建设方案有可能5月完成并上报，由上海市委市政府讨论通过后发布并推行，将进一步加快上海企业创新和转型升级。个股如陆家嘴、上海建工、春秋航空、美盛文化、锦江股份、百视通、上海机电、张江高科、市北高新等。相关报告详见《大上海专题系列1-4》。