===本文导读===

　　【行业研究】建材行业：首选低PB水泥

　　祁连山：签署框架性备忘录，进军中亚水泥市场

　　天山股份：期待一带一路下的高弹性

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　　建材行业：首选低PB水泥

　　基本面： 水泥价格跌幅扩大部分地区需求有所改善

　　上周全国水泥市场价格继续下行，环比跌幅为 1.6%。价格下跌区域主要有华北、东北、中南和西南等部分地区，其中下调幅度最大的是哈尔滨，为 25-30元/吨；上涨区域是贵州黔中地区，低标号再次上调 10 元/吨。 7 月上旬，全国水泥市场整体需求疲态不改。分区域看，黑龙江、河南、宁夏和甘肃等局部地区需求环比上月有所提升，企业发货增加 5%-20%不等；其他京津冀、长三角和珠三角等地受降雨和高温天气影响，下游需求表现仍无明显变化。水泥库存升至 77.7%，同增 6.6 个百分点；熟料库存环比不变为 80.6%，同增 7.9 个百分点；粉磨开工率环升至 56.5%，与去年同期持平。

　　宏观面： 6 月 CPI1.4%，PPI-4.8% 1-5 月水泥业利润同降 64%

　　1、 6 月 CPI 同比 1.4%，前值 1.2%， PPI 同比-4.8%，前值-4.6%； 2、财政部表示下半年将适当扩大财政赤字，支持积极财政政策的实施； 3、 1-5 月全国水泥行业利润 93 亿，较去年同期减少 168 亿，同降 64%； 4、京津冀交通网蓝图已出，河北今年拟投资 1020 亿，同比增长 12%； 5、山东两年内开工四条高铁，总投资 1653 亿，拟设立铁路基金， 6、东三省、唐山建立水泥业“ 3+1”沟通协调机制，旨在改善水泥市场环境，增强行业效益。

　　投资观点：信心恢复，首选低 PB 水泥

　　上周在多部门联合重拳救市下，市场信心得以恢复。此轮调整使得所有的股票看起来都不贵，也因此，周四周五的反弹来得极为猛烈。但不管怎样，本轮巨大的调整会对市场参与者形成一定警示，因此，我们需要寻找的是在短暂的绚烂后仍然具备中期成长性的标的。对于水泥板块，显然在中长期的角度，板块缺乏整体超额收益机会，不过全国龙头海螺水泥和依然具备需求逻辑的低 PB区域龙头冀东水泥、天山股份值得买入，且具备较强的安全边际。

　　冀东和天山的逻辑建议可参考前期深度报告，这里再做两点提示： 1、冀东目前 PB1.2 倍，天山不到 1.1 倍； 2、时间推移下，政策兑现预期有望再启。另外可适当关注同为西北水泥股且具备一定国改预期的宁夏建材( 1.1 倍 PB)和祁连山( 1.4 倍 PB)。对于海螺水泥，我想市场会一致认可他是国内最有可能成为全球龙头的水泥企业，尽管当前的市场环境使得公司短期盈利受到较大影响，但也为其并购扩张提供更多的便利，我们看好海螺接下来的国内外并购扩张，唯一需要考虑的是买入时机。

　　海螺水泥：周期探底，利空出尽是利多

　　我们上调海螺水泥A 股目标价13%至35 元，对应未来12 个月15x P/E(历史均值)，维持H 股目标价40 港元，潜在上涨空间超过30%，重申A/H 股“推荐”评级，周期探底后利空出尽，减持参股公司股权兑现投资收益，2Q 盈利将超预期。

　　理由

　　华东区域水泥价格和盈利接近见底，需求企稳后，价格有望在三季度反弹。年初至今，华东水泥价格累计已下跌21%至257 元/吨，创下近10 年来的历史最低价；吨水泥煤炭价差亦已跌破2012年三季度时候的最低水平，在当前水泥价格和价差水平下，除部分具有成本领先优势的龙头企业，很多企业已面临亏损，煤炭价格止跌后，水泥价格进一步下跌的空间较小，压制基本面的利空基本出尽。近期固定资产投资表现出企稳复苏迹象，而房地产销售加速回升，华东地区水泥价格有望在三季度迎来反弹。

　　行业谷底积极收购，年内首单落地。公司在行业谷底积极收购，今年计划收购1,000 万吨熟料产能，年内首单收购江西圣塔480万吨熟料和540 万吨水泥项目已落地，提升中部地区市场份额。

　　减持参股公司，2Q 盈利将超预期。二季度以来，公司在二级市场累计减持青松建化15%股权，减持冀东水泥5%股权，测算实现投资收益约在14.5 亿元，贡献全年净利润增长10%，二季度盈利或同比持平，好于预期。剩余股权浮盈约28.2 亿元。

　　政策支持国际产能合作，海外投资布局未来成长。建材是国际产能和装备制造合作重点领域，公司拥有技术和管理优势，是海外布局最大的水泥企业。“十三五”海外产能目标5,000 万吨，资本开支100 亿美元，落地规划4,000 万吨，并与中行签订了50 亿美元授信合同。印尼南加一线已投产预计三季度产销平衡，明年南加2 期和孔雀港粉磨站将投产，2017 年开始进入盈利加速释放期。国企改革风口，海螺系指向混改。海螺混改方案将在中央国企改革整体方案公布后出台。大股东变更持股平台后，管理层未来可拥有更大持股比例，真正走向民营机制，进一步激发企业活力。

　　盈利预测与估值

　　我们维持盈利预测不变，对应2015/16 年每股收益2.20 元/2.56元，同比增长6.2%/16.1%，但小幅调整了盈利预测假设。

　　风险

　　房地产投资下滑幅度超出预期；基建投资不达预期。(来源：中金公司)

　　祁连山：签署框架性备忘录，进军中亚水泥市场

　　事件： 签署备忘录，进军吉尔吉斯斯坦水泥市场

　　5 月 25 日，公司、八冶建设集团有限公司与吉尔吉斯 JBK 建设有限公司签署框架性合作备忘录，三方计划在吉尔吉斯斯坦南部奥什州共同投资建设吉尔吉斯阿布什尔水泥生产线项目；该项目总投资约 1.3 亿美元，中方股权占比 80%(公司和八冶集团)、吉方股权占比 20%。三方于 5 月起研究讨论合作细节，目前该项目尚处筹划、论证阶段。

　　点评：

　　1、 我们根据经验可大致估算该项目规模为 3000T/D 产线： 2011 年 9月华新水泥在塔吉克斯坦亚湾项目开工，规模 3000 吨/日，投资 6.87 亿元，于 2013 年 7 月试生产； 2014 年 11 月，上峰水泥与 ZETH 公司在吉尔吉斯建设 2800 吨/日规模的水泥熟料生产线，总投资约 7 亿元，建设期 18 个月。 此次祁连山在吉国项目总投资 1.3 亿美元，约合人民币 8 亿元，应为3000 吨/日、 120 万吨/年规模的水泥熟料生产线。

　　2、 吉国面积共 19.85 万平方米，人口为 572 万( 2014 年)，位于欧亚腹心地带， 北接哈萨克斯坦，南邻塔吉克斯坦，西南毗连乌兹别克斯坦，东与中国接壤。吉国下辖 7 州 2 市，奥什州是南部重要地区，与塔吉克斯坦北部杜尚别等地区接壤。据了解， 2014 年比什凯克散装出厂价约 106 美元/吨， 塔吉克斯坦水泥价格约 220 美元/吨， 均远高于国内水泥价格，辅之以吉国较低劳动力成本与电力价格，预计项目建成投产后将显着增厚业绩。

　　3、 吉尔吉斯斯坦 GDP 整体呈现上行态势， 2011-2013 年 GDP 增速分别为 29.27%、 6.57%和 9.40%；吉国大力推进交通运输等基础建设，预计随着其国内公路、国际公路和铁路建设的加码，以及水电项目的陆续实施，吉尔吉斯斯坦每年水泥需求约为 558-700 万吨， 估算至少 500 万吨缺口。 从股权占比上看，公司与八冶集团共同占股 80%，公司作为中国中材集团下重要子公司，与具备建筑业、装备制造业等多项资质的八冶集团共同走出国门，紧扣“一带一路”战略，抱团出海更利于项目的稳步推进。

　　受益“ 一带一路”，维持“增持”评级

　　当前西北区域水泥行业景气度低，甘肃地区相对较好，但区域低景气度下仍存较大盈利压力；公司此番进军中亚地区，预计将受益一带一路，项目投产后将显着增厚公司业绩。因吉国项目仍处于筹划论证阶段，仍维持公司 15-17 年 EPS0.75、 0.89、 1.00 元盈利预测不变，“增持”评级。

　　风险提示：项目推进出现重大挫折(来源：光大证券)

　　天山股份：期待一带一路下的高弹性

　　天山股份 15Q1 报：营业收入4.8 亿元，同降25.7%，归属净亏损2.35 亿，同降55.4%，折EPS-0.27 元。

　　事件评论

　　华东需求较弱致业绩下滑。公司15Q1 收入业绩双双下滑，考虑到Q1 疆内量很少，因此下行主要来自华东：区域看，前3 月华东水泥累计增速-1.4%，低于同期的1.3%，价格看，15Q1 华东均价为304 元，同比下降84 元；另外，疆内需求也不容乐观，Q1 增速由同期-18%降至-25%，当然错峰或是一大因素。公司层面看，毛利率下降16.5 个百分点至5.3%仍是弱势价格制约；期间费率增加15.2 个百分点，拆分看，销售、管理、财务费率分别增加了2.8、3.2、9.2 个百分点。最终15Q1 业绩同降55.4%。

　　Q2 或难看到改善，下半年或是拐点。我们对Q2 公司暂持谨慎态度：1、华东需求面临下行风险，房地产销售的阶段性回暖尚难以传导至新开工或投资，期待长江经济带建设等政策刺激下基建带来的需提振。2、疆内基建项目的开工一般较晚，而主导企业提价也需要基本面的配合，因此从时点看Q3 或是反转的拐点。另外，公司预计14H 业绩-1.6 至-2 亿元，同降623%至795%，谨慎的预期我们认为主要是华东的需求制约。

　　一带一路号角已经响起，强烈看好区域基本面反转。1、国务院已经发布一带一路规划全文，其中突出强调：A:基础设施互联互通是“一带一路”建设优先领域；B、发挥新疆独特的区位优势和向西开放重要窗口作用。我们认为政策剑指新疆+基建，政策落地后的需求增量值得期待。2、目前疆内过剩是严重，产能利用率仅在38%左右，不过好在供给投放接近尾声，目前看15-16 年合计新增产能不超过800 万吨，年均冲击不超过3%；叠加进一步的淘汰落后，区域格局有望在15 年迎来大反转，我们判断如果需求能有20%的增速，那么区域产能利用率15、16 年可达44%、53%。3、亚投行不断扩容，目前已有57 个，金融资本的纷纷涌入，将为一带一路链条下的基建等项目提供充分的资金保障。4、我们简单测算公司盈利弹性：乐观假设天山销量增长20%，疆内区域均价提升60 元，公司EPS可达1.52 元。

　　静待量价齐升，维持推荐。暂给予公司15-16 年EPS 为0.69 元、0.89元，对应PE19 倍、15 倍，维持推荐。(来源：长江证券)