2015 年上半年核心净利润低于预期 中国华润水泥的公布1H15 业绩,其中净利润为港币1530.2 百万元(同比下跌25.6%)。剔除前几年企业所得税的超额拨备回拨的影响(港币449.4 百万元),上半年核心净利润为港币1031 百万元(同比下跌49%),低于彭博一致预期的1358 百万元约24%。
% s0 u0 q" f6 W0 U2 j; j" n' V$ c$ y    二季度水泥旺季净利润下跌 在2Q15,华润水泥和熟料的总销量为21.1百万吨(同比上涨8%),混凝土销量为3.2百万立方米(同比下跌27%)。水泥熟料的吨毛利由一季度的港币81元下滑至二季度的64元,环比减少17港币,同比2Q14的港币116元减少52元。另一方面,由于水泥价格的下跌,混凝土的吨毛利扩张至港币126元(环比增加5元,同比增加31元)。0 }# h- L8 H9 f6 `
    水泥吨毛利的下滑是由于吨售价的下跌所致,后者主要受低于预期的基建和房产开工需求所致。) Q& o9 L9 M9 a- b7 ^) N
    公司持续去杠杆 公司的净付息债务从1Q15 的港币175.5 亿元减少至2Q15 的164 亿元,从而使得净杠杆率下滑至56.5%(1Q15 为60.8%)。我们认为,在水泥行业进行艰巨的结构性调整的时期,持续去杠杆是公司提高自身竞争力的有效策略。
9 z" j/ N2 a6 \7 Q    短期毛利触底反弹 在1H15,广东广西(华润70%的销售占比地区)水泥价格从年初以来下跌了约人民币50-70 元./吨,目前行业现有水泥利润已经使中小型水泥企业的盈利在现金盈亏平衡点附近,水泥价格继续下跌空间已经有限。由于季节性和基建投资的环比改善,我们预期水泥价格在第三季度触底并且在第四季度温和反弹。2015 年8 月以来,两广地区水泥价格上涨了约人民币20-30 元/吨,是未来几个月行业利润反弹的信号。我们根据上半年的毛利水平和对未来的展望,微调2015 年吨毛利预测从港币92 元至87 元,2016年吨毛利从港币97 元至92 元。" H7 R+ V2 c) u, o+ s7 @% S
    基于估值上调评级至增持 为了体现我们对未来吨毛利的预期同时考虑到2015 年上半年企业所得税超额拨备回拨对盈利的影响,我们将2015E 的每股净利润上调14.5%,从港币0.5 元上调至0.59 元(同比下跌8.6%),将2016E 的每股净利润从港币0.54 元至0.57元(同比下跌3.2%).我们将目标价从港币5.4 元下调至5.1 元,以对应2015E 吨企业价值人民币400 元。目前股价对应吨企业价值为人民币354 元。基于17%的上行空间,我们将公司从持有评级上调至增持。