冀东水泥(000401)

　　事件：

　　公司公布 2015 年中报，实现收入约 51.1 亿元，同比下降 27.7%；归属母公司净利润约 1.98 亿元，同比增加 212%；对应 EPS 约为 0.15 元。 扣非后归母净利约-11.1亿元， 同比下降 459%； 扣非后 EPS 约为-0.83 元。2 季度实现收入 36.03 亿元，同比下降 26.9%； 归属母公司净利润约 7.97 亿元，同比增加 217%； 扣非后归母净利约为-4.78 亿元， 对应 EPS 约-0.35 元。

　　点评：

　　区域量价齐跌。 公司业务主要分布在华北、 西北和东北区域，而报告期内该区域需求大幅下滑，同比分别下降 14.2%、 10.8%和 20.5%；而需求的快速下滑也导致价格持续走低，同比分别下降约 12%、 8.4%和 12.9%。 而受到区域量价齐跌影响，公司上半年水泥熟料销量 3117 万吨，同比下降 19.1%； 收入48.5 亿元，同比下降 28.3%；吨均价约 156 元/吨，同比下降 20 元/吨； 吨成本 139 元/吨， 同比下降 5 元/吨； 吨毛利 17 元/吨， 同比下降 15 元/吨。

　　环保压力和需求下滑双重影响下吨管理费用大幅增加。 环保压力下， 部分高排放产能要整修改进，上半年管理费用中的修理费及其他同比大幅增加 45.4%（占管理费用比重超 56%）， 同时需求快速下滑， 吨管理费用同比增加 12 元/吨至 35 元/吨，为历史最高值；吨销售费用同比增加 1.4 元/吨至 5.6 元/吨；吨财务费用同比增加 4.5 元/吨至 22.8 元/吨。

　　转让秦岭水泥部分股权等带来的投资收益弥补主业亏损。 报告期内，公司以 2.75元/股价格转让 1 亿股 ST 秦岭股权（成本约 1.67 元/股）， 并在二级市场减持 1388万股， 剩余 7150 万股股权公允价值与股权成本差额确认收益约 10 亿元（期末股价 15.36 元），该部分总计贡献约 13 亿投资收益。 同时公司报告期内卖出了其持有亚泰集团共计 2100 万股股权， 投资收益约 1.3 亿元。

　　阅兵蓝延后工程施工，京津冀重点工程明年陆续开建。 考虑到 9 月份阅兵， 3 季度的部分施工量延后至 4 季度。另据了解，京津冀一体化重点工程目前主要还在拆迁等前期阶段，实际开建（用水泥）将从明年上半年开始。

　　投资建议：

　　目前水泥行业盈利水平已经进入历史底部，随着下半年财政政策加码，投资增速回升，水泥行业有望迎来 12~18 个月的景气周期。从 2012 年的经验来看，稳增长政策和落地之前虽然有一段空窗期，但预期仍能使水泥股的相对估值明显上升，相对收益的投资者应该重视，而绝对收益的投资者可以等到旺季或需求落地之时再进入。

　　短期内价格将处于底部区间徘徊； 长期来看， 区域去产能势在必行， 优势企业在市场整合、提高集中度、 推动产业结构调整等方面将扮演重要角色。建议积极关注区域去产能进程以及京津冀需求带来的业绩弹性，预计公司 2015-2017 年 EPS分别为 0.06、 0.10、 0.14 元，“增持”评级。

　　风险提示： 京津冀发展规划低于预期， 产能淘汰不达预期。