万年青(000789)

　　三季报 EPS0.23 元，业绩符合预期。 2015 年前三季度公司实现营业收入39.5 亿元，同比下降 11.1%，其中 Q3 单季收入同比下降 16%，降幅环比基本持平；实现归属于母公司净利润约 1.43 亿元，同比下降 62%，其中 Q3 单季净利同比下降约 63%，降幅环比收窄 10ppts；三季报 EPS0.23元，业绩符合预期。公司 2015 年前三季度销售毛利率为 17.77%，同比下降 7.9ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升 0.37/0.92/0.67ppt。期内经营性现金流净额为 4.3 亿元，同比下降约 40%。

　　Q3 销量增速环比回升，少数股东损益骤减。 2015 年 1-9 月公司水泥熟料综合销量预计达 1,542 万吨，同比下降约 5%；使用综合口径，销售价格约为 256 元/吨，同比下降 23 元/吨；吨成本同比上升约 4 元；吨毛利和吨净利分别为 45 元和 11 元；少数股东损益仅 3,420 万元，而去年同期高达 2.2 亿元，主因是持股比例较低区域景气相对更差。 2015 年 7-9 月公司水泥熟料销量预计约为 620 万吨，同比增长 1%，吨毛利和吨净利分别为 39 元和 9 元，同比下降 28 元和 24 元。 Q3 是传统淡季，但公司销量增速环比出现回升，区域本身结构性因素导致业绩尚可。

　　区域景气领涨全国，中期竞争格局有望进一步改善。 今年旺季全国呈现“旺季不旺”局面，但江西地区价格自底部开始一路攀升，例如赣东北地区已经连续 5 次涨价，累计幅度达到 80-100 元/吨。区域内基建工程开工率提升拉动需求增长，加之行业自律生效，省内多数地区价格轮番上扬。目前江西地区 CR5 超过 80%，特别是海螺收购圣塔后，大企业区域主导权愈发强势，中期市场竞争格局有望进一步改善。江西地处东中部，未来有望长期受益于长江经济带区域规划政策红利，需求增长潜力较为突出。

　　关注公司改革转型进展。 公司此前出资 9800 万元合资成立宁波鼎锋明道万年青投资合伙企业，后期有望启动多元化投资之路。此外，江西省国企改革纲领文件《关于进一步深化国资国企改革的意见》中提到“支持建材集团等企业加强改革创新，加大重组整合力度，发展成为具有较强竞争力和带动力的营业收入超百亿元企业”。水泥业务亦是建材集团主业，要实现收入超百亿，多元化投资势在必行。

　　风险因素： 地产投资增速大幅下滑，下游资金紧张导致需求不达预期等。

　　盈利预测、估值及投资建议： 基于对区域水泥景气走势的判断，我们维持公司 2015/2016/2017 年 EPS0.46/0.53/0.61 元之预测。我们看好江西地区后续景气走势，叠加公司具有国企改革以及转型预期，给予 2016 年1.8xPB， 中长期目标价 9 元，暂维持“增持” 评级。