华润水泥是人民币快速贬值的主要受害者,主要由于:(一)人民币贬值将导致公司收入下降,因为公司收取的现金主要为人民币,而其财务报表的项目以港元列示; (二)公司约70%贷款为外币贷款,人民币贬值将带来汇兑损失。我们预计,若人民币贬值5%,公司将录得汇兑损失约6.06亿港元。在去年第四季,水泥价格反弹势头弱于预期,因此我们将2016年每吨综合毛利预测下调14%至54港元,据此我们亦将2016年经常性净利润预测下调约40%。早前,我们给予股份买入评级,主要由于公司股价较重置成本折让超过60%(以企业价值角度而言)。然而,若考虑到(1)公司今年潜在的外汇损失和(2)预期2016年经常性净资产收益率仅为4.8%,我们之前设下的目标市净率-0.9倍似乎较难在短期内实现。我们最新的目标价为2.46港元,基于0.55倍2016年市净率,以反映今年非常低的净资产收益率。下调评级至持有。
    投资亮点
人民币贬值将继续拖累今年的表现。我们预计,随着人民币贬值,华润水泥将在2015 下半年录得外汇损失约9.55亿港元。该公司的目标是在2016年年底将从外币债务比例从目前的70%下降至50%。因此我们假设公司2016年的外币债务比例平均为60%。若人民币贬值5%,我们估计公司今年的汇兑损失为6.06亿港元(请见下页的敏感性分析)。
    2015年第四季的水泥价格反弹势头弱于预期,引发盈利预测的下调。由于一些政府支持的基础设施项目将不会在农历新年之前动工,2015年第四季的水泥价格回升势头较弱。之前我们预计,2016年的每吨综合毛利将与去年同期持平。而2015年第四季的疲弱市况将导致2016年上半年录得较不利的同比表现,这是由于2015年上半年的基数较高。广西今年三条新的生产线也可能使区内的水泥价格升势受限。因此,我们将2016 年每吨综合毛利下调14%至54港元,并将2016年经常性纯利预测下调约40%至13.9亿港元。
    以资产规模而言估值十分低,但盈利前景较差。在企业价值的角度来看,我们预计公司目前股价相对重置成本的折让超过60%。而0.48倍的2016年市净率亦反映投资者的悲观情绪。然而,若考虑到(1)预期2016年经常性净资产收益率仅为4.8%(2)公司今年有可能录得外汇损失超过6亿港元,华润水泥对于看好供给侧改革的投资者而言难以成为首选。
    主要风险-上行风险:华南的水泥价格意外地强劲反弹;下行风险:人民币今年贬值幅度远超过5%。