中债资信于2015年12月至2016年1月间对全国主要区域代表性水泥企业展开了走访、电话等多种形式的调研，调研范围涵盖东北、华北、华东、中南、西南和西北的十余家水泥企业。
    结合调研一手资料，我们将陆续推出六大区域调研专题，每期专题分为调研实录、区域展望和企业点评三部分。
    本期为第一期华北区域专题的第四篇——企业点评。
    据初步统计，截至2015年末华北区域水泥熟料总产能达2.39亿吨/年，其中产能占比位居前四名的企业分别为冀东水泥（17.70%）、金隅股份（13.44%）、山水水泥（6.42%）及中联水泥（5.44%），中债资信选取冀东水泥、金隅股份和中联水泥作为华北区域代表性企业进行梳理与点评。
    1、要素梳理
    冀东水泥与金隅股份在华北区域产能多集中于河北省，受京津冀地区景气度影响较大；中联水泥在华北区域产能分布相对较少，主要受淮海一带景气度影响
    冀东水泥产能规模与平均单线产能均为华北区域的排头兵，金隅股份平均单线产能相对偏低；产能出清将对金隅股份产生较大影响，而冀东水泥的区域产能占比届时将有望进一步提高
    中债资信在此前的区域展望中提到，2015年12月中央经济工作会议中将化解产能过剩作为2016年国家经济发展的首要任务，在“供给侧改革”和环保从严的政策背景下，环保不达标、缺乏成本竞争优势的小产线或将加速淘汰退出。
    京津冀地区2,500T/D及以下产线的合计产能占区域总产能的比重约30%，若上述产线全部关停，将较大程度利好区域水泥供给端的改善。冀东水泥、金隅股份、中联水泥三家企业在该地区2,500T/D及以下产线的合计年产能分别为310万吨、1,063万吨及109万吨，占自身总产能的比重分别为4.52%，30.85%及1.34%，届时冀东水泥将取代金隅股份成为区域产能占比最大的企业，中联水泥在京津冀地区将无产能分布。
    山西省2015年熟料产能利用率不足35%，要达到75%左右的产能利用率，需淘汰一半以上的新型干法线（约为省内目前全部4,000T/D以下产线的合计产能）。根据上述标准，冀东水泥与金隅股份需分别淘汰109万吨和248万吨的熟料产能，占自身总产能的比重分别为1.58%和7.19%，金隅股份在山西省将仅剩一条4,000T/D产线。
    内蒙古产能出清难度很大，要达到75%左右的产能利用率，需淘汰全部5,000T/D以下的新型干法线。中联水泥虽然在内蒙古产能布局规模较大，但目前仅有两条5,000T/D产线，若其余产线（合计产能574万吨/年，占自身总产能比重的7.08%）全部退出，中联将失去在内蒙古地区的相对主导地位；冀东水泥则需淘汰254万吨熟料产能，占自身总产能比重的3.71%。 整体看，华北区域面临较为严重的产能过剩问题，若通过产能出清实现区域供需关系有效改善（产能利用率75%以上），冀东水泥、金隅股份和中联水泥需分别淘汰673万吨、1,311万吨和682万吨的熟料产能，占自身总产能的比重分别为9.81%、38.04%和8.42%，产能出清对金隅股份影响较大；而冀东水泥受益于平均单线规模较高，随着区域内小产线的逐步淘汰退出，区域产能占比有望进一步提高。
    冀东水泥吨水泥制造成本处于同行业较好水平，但较高的折旧及财务费用导致其完全成本竞争优势并不明显
    限于数据的可比性及可获得性，中债资信简单测算了冀东水泥、金隅股份和中联水泥三家企业的2014年平均水泥吨成本。
    冀东水泥产线装备水平较高（平均单线产能4,254T/D），吨水泥制造成本处于同行业较好水平；但冀东水泥前期投资规模较大（通过收购、新建、技改等方式快速扩大产能规模），而近年受华北区域水泥需求下滑影响，新增产能未能有效发挥，折旧、人工等生产成本无法有效摊薄（吨水泥折旧在25元左右），加之债务负担较重导致的财务费用较高，冀东水泥完全成本竞争优势并不明显。
    2、重点关注
    冀东水泥：主业亏损持续扩大，短期债务占比较高，流动性压力较大 受河北、山西、内蒙等地水泥需求及价格降幅较大影响，2015年以来冀东水泥经营性业务亏损持续扩大，加之秦岭水泥股价下跌及处置股票导致公允价值变动损失4.59亿元，2015年前三季度冀东水泥利润总额亏损9.79亿元（其中经营性业务亏损18.90亿元），与去年同期相比亏损扩大超过5倍，整体盈利能力较差且短期内未有显着改观迹象。根据冀东水泥2016年1月29日发布的业绩预告，2015年全年归属于上市公司股东的净利润预计亏损16.50~17.50亿元。 截至2015年9月末，冀东水泥的资产负债率和全部债务资本化比率分别为71.62%和68.51%，债务负担较重。从债务的期限结构来看，公司短期债务占比达65.98%，现金类资产/短期债务低至0.29倍，流动性压力较大。公司目前在建矿渣粉磨项目2个，拟建黑龙江日产7,200吨熟料产线项目仍在筹备中；随着在建、拟建项目的逐步推进，加之主业亏损侵蚀所有者权益，未来短期内公司流动性压力或将进一步加大。
如前所述，金隅股份所处的华北区域产能过剩较为严重，未来在去产能的政策预期下，区域内小产线的淘汰力度或将加大。由于金隅股份平均单线规模偏低，区域分布又相对集中，产能出清对其影响较大。据中债资信简单测算，若通过产能出清实现华北区域供需关系的有效改善，金隅股份需淘汰近40%的产能，其在京津冀和山西的产能规模优势地位亦将受到动摇，关注去产能可能带来的债务处置和人员安置问题。
    中联水泥：财务杠杆处于行业很高水平，关注产能出清可能带来的商誉减值风险 由于中联水泥所处的山东、河南、山西、内蒙古等区域2015年以来需求下滑明显，价格低位徘徊，2015年三季度公司经营性主业已出现较大亏损，利润总额的主要构成为营业外损益（13.56 亿元，具体明细不详），主业亏损幅度远大于利润总额表现。伴随着近年大规模的联合重组，截至2015年9月末中联水泥有息债务增至484.02亿元（以短期债务为主，占比76.77%），资产负债率和全部债务资本化比率分别上升至80.67%和76.36%，财务杠杆处于行业很高水平。 此外，中联水泥主要通过联合重组方式扩张，溢价收购导致公司商誉迅速膨胀，其绝对规模和净资产占比均较高（截至2015年9月末商誉规模为65.70亿元，占净资产的43.85%），且未计提减值准备。一方面，在中联水泥目前财务杠杆较高的背景下，资产中较大规模商誉的存在将对公司外部流动性形成一定负面影响。另一方面，随着区域产能出清的节奏加快，公司计提商誉减值的可能性及减值规模或将加大。