西部水泥(02233)

　　西部水泥宣布其16 年净利润为人民币103 百万元，每股净利润为0.002 元，对比15年的人民币309 百万元亏损，主要是由于陕西第四季度的水泥价格强劲和公司今年没有重大的资产计提有关（2015 年为124 百万元）。该利润低于彭博预期的0.02 元预期，主要是由于今年公司极高的有效税率87%有关。公司的吨毛利符合预期，在每吨38 元。

　　2H16 毛利复苏。西部水泥在16 年下半年的销量为9.4 百万吨（同比14%）。由于陕西水泥价格自2016 年的7 月以来上涨了每吨100 元，西部水泥2H16 的吨价格为人民币215 元，环比上涨13 元，同比上涨了10 元。尽管煤价和其他成本在下半年涨幅较大，西部水泥和海螺在运营上合作，尤其是成本消减力度巨大。西部水泥的吨成本在人民币166 元，比上半年上涨了约10 元，同比增加11 元。因此，16 年下半年吨毛利为49 元，对比16 年上半年的18 元和15 年下半年的28 元。今年下半年强劲的毛利复苏使得全年毛利在每吨38 元。

　　低杠杆，高现金。西部水泥的净负债从15 年的33.7 亿元下降至目前的26.7 亿元。杠杆率也由57%下降至45%，且今年公司手上有13 亿元的现金，对比去年的4.54 亿元。公司的降负债和高现金的状况缓解了投资者的担忧。

　　17 年陕西稳基建需求稳定，新疆基建需求强劲。陕西省和新疆省的水泥需求大部分取决于基建项目，尤其是轨道和道路交通。但是，由于资金不到位，15 年下半年以来当地基建速度放缓且水泥价格低迷。最近，由于基建需求抬头，特别是轨道和高速公路工程的加速，水泥价格稳步回升。在新疆，当地政府重点强调固定资产投资将达到1.5 万亿元以上（同比增长50%）。西部水泥在新疆有4.1 百万吨的产能，占其产能的15%。我们期待西部水泥成为陕西和新疆基建需求的受益者。海螺和西部水泥方面对潜在的并购保持乐观，但是大家对于相应的时间线依然不确定。根据海螺管理层，双方目前在成本缩减，效率提高等运营方面进行深度合作。海螺目前占有西部水泥股份的21.5%，且成本在1.59 元港币。

　　维持买入。我们看好陕西水泥市场的结构变化和西部水泥在当地的盈利能力的提升。我们调低西部水泥17 年EPS 至人民币0.0592 元（同比增长2859%），18 年每股净利润为人民币0.078 元（同比增长30.8%），我们将目标价维持至1.42 港币，对应17 年的吨企业价值为人民币320 元。由于33%上行空间，我们维持买入评级。