海螺受惠于国家基建策略–2017年中国经济增长目标为6.5%,预期国家政策将大力推动基础建设并扩大基建固定投资,加上PPP项目陆续上马、以及国家供给侧改革的持续推进,水泥的需求及价格料可稳步上扬。作为亚洲最大的水泥生产商以及国内水泥产业的龙头,安徽海螺水泥(「海螺」)2017年销售增长目标为6%,水泥产能增长2,360万吨或7.5%。我们以过去3年的平均市盈率再加一标准偏差14.57倍计算,目标价为33.58元,建议买入。

    2016年毛利率及盈利获提升受惠于价格上升及成本下降–海螺2016年收入升9.7%至559.3亿元(人民币.下同);纯利85.7亿元,按年增长13.7%。产品综合毛利率增加至32.85%,增长4.8百分点,受惠于中国去产能后产品价格上升及单位生产成本下降。2016年水泥及熟料净销量2.77亿吨,按年增长8%(海螺2016年水泥产能3.13亿吨)。税前水泥及熟料平均价格为196.7元/吨,按年增加3.8元;综合成本按年下降6.6元,至132.3元/吨,降幅4.8%。

    大型基建及房地产投资稳定需求持续上升–今年「十三五」的政府工作报告指出,2017年将完成铁路建设投资8,000亿,新开通线路2,100公里;公路水运投资1.8万亿元,约20万公里的城市及农村公路开始建造;共有15项再开工重大水利工程等。此外,2017年为大量PPP项目上马开工期,相关测算显示今年PPP落地项目累计计划总投资额将达到4.2万亿,落地开工规模将达到1.4万亿。据国家统计局公布今年首两个月固定资产投资胜于预期,按年增长8.9%至4.14万亿元,增幅高于市场预期的8.2%。其中基础设施投资8,315亿元人民币,增长27.3%,增速比去年同期加快12.3个百分点。总体而言,国策将持续扩大铁路轨道交通、水利电信基础设施等重大基建项目投资,未来固定投资可望维持理想增长,相信将大力拉动水泥等建造材料需求,对海螺的销售及定价将获刺激作用,料可带动2017年盈利持续上升。

    供给侧改革使产业整合将有利保持龙头地位–自2016年5月中国国务院要求落实水泥行业供给侧改革,加快淘汰落后产能,积极提升产能集中度,相关的国策有利于大型规模的水泥企业。今年三月,国家发改委、工信部联合下发《关于水泥企业用电实行阶梯电价政策有关问题的通知》,以水泥企业电耗指标来划分适用电价标准。此举大大增加高能耗企业用电成本,促进落后产能加速淘汰。随着供给侧改革的推动,相信未来将有更多国策出台以调控水泥行业的供求关系,水泥产业将持续整合升级,以致更多小型水泥企业及落后产能的淘汰及兼并重组。作为亚洲最大的水泥生产商,也为唯一国内市场占有率超过5%的水泥企业,有关措施及整合将有利于巩固海螺的龙头地位,继续增大其在市场上的占有率及话语权,规模效益将有利于未来海螺的销售及定价,预期收入盈利将获持续稳定的增长。

    海外发展持续成本下降并提高毛利率–去年海螺积极拓展海外业务,水泥产能增至935万吨,占海螺产能3%。印度尼西亚及缅甸的水泥熟料生产线先后落成投产,海外销售收入按年增加73.6%至8亿元,占海螺收入1.4%,出口销售额则按年上升7.43%。年内海外生产业务的毛利比国内优胜,印度尼西亚生产线毛利达140元/吨,缅甸为100元/吨,均高于国内64.4元/吨。展望2017年,海螺将继续扩大海外生产的投资,预期海外生产比例增加将有利于减低海螺的整体成本及毛利率。海螺来年亦将继续其于印度尼西亚苏拉威西岛(Sulawesi)、柬埔寨马德望(Battambang)及寮国龙坡邦(LuangPrabang)的水泥项目建设,并在印度、巴基斯坦等地进行实地调研,为未来开发建设作准备。

    负债率低支持未来并购发展–去年海螺经营业务的现金流入强劲,流量净额为132亿元,按年上升33.2%;总现金(含现金等价物)为57.99亿,按年上升35.3%;总负债为295.36亿元,净负债率仅为0.81%,去年为1.05%,继续维持在极低水平。有此可见海螺财务稳健及现金流充足,将有利其进行并购计划及海外扩张,增大市场占有率。海螺2017年预期资本开支达90亿元,去年为71.11亿元,主要用于项目建设、技改项目及并购项目支出等。