摘要：现时，中材股份的股价较每股的上市资产市值折让达70％。虽然对这公司而言,这种情况并不十分罕有，但由于中国建材集团与中材集团将进行重组，因此中材股份的价值有机会得到释放。即使上述重组在今年没有进展，但中材股份目前的2017 年市盈率仅8.9 倍，市净率仅0.5 倍，这估值与主要同业相比并不昂贵。

　　公司背景：中材股份主要经营三项业务：（i）水泥设备和工程服务；（ii）水泥；（iii）高科技材料。公司的大部分业务均通过以下A 股上市平台经营：中材国际（600970.CH）、天山股份（000877.CH）、宁夏建材（600449.CH）、祁连山（600720.CH）和中材科技（002080.CH）等等。中材集团拥有该公司41.8％股权。

　　非水泥企业的疲弱掩盖了水泥业务的复苏。公司2016 年税后利润同比增长6.3％至11.57 亿元人民币，但净利润同比下跌27％至5.85 亿元人民币。虽然2016 年下半年水泥业务强劲复苏，但由于大部分业务均通过A 股上市平台进行，因此在扣除非控制性权益后录得较低的净利润。

　　资产减值拖累非水泥业务表现。虽然水泥设备及工程服务和高科技材料业务的2016 年毛利润相对稳定，但由于资产减值的关系，两项业务的经营利润分别下降28％和62％。由于就收购德国Hazemag 的交易作出商誉减值，水泥设备及工程服务业务的资产减值同比增加超过1 亿元人民币。高科技材料业务去年的资产减值也增加了超过2 亿元人民币，主要由于气瓶生产线作出了资产减记。

　　水泥业务强劲复苏。中材股份的水泥业务主要位于西北部，亦有部分位于华东和华南地区。该业务的经营利润明显改善，2016 年下半年的经营利润为5.3 亿元人民币（2016 年上半年经营亏损1.86 亿元人民币）。吨毛利环比增加约20 元人民币。

　　2017 年市场共识预测有望实现。如果假设2017 年水泥业务吨毛利较2016 年下半年增加约15 元人民币，同时其他两个业务的毛利润保持平稳，那么中材股份今年有望实现10 亿元人民币的净利润。事实上，我们认为净利润有机会达到更高水平，因为根据共识预测，中材国际（水泥设备和工程服务附属）和中材科技（高科技材料附属）的盈利增长将分别达到40％和86％。

　　较上市资产价值折让70％。目前公司上市资产的市值为330 亿港元，而公司的市值仅为100 亿港元。

　　进行大规模重组，有助释放价值。中国建材集团和中材集团已在总部层面完成合并。它们控制港股和A 股市场的10 多个上市平台。我们理解到，它们正考虑进行重组，使每个上市平台的业务更为集中。由于中材股份控制了五个上市平台，这将是重组的焦点之一，虽然目前很难量化潜在收益（估值折让的收窄幅度）。

　　与主要同业相比，估值并不昂贵。中材股份的2017 年市盈率为8.9 倍，市净率为0.5 倍。我们认为，若与主要同业和二线水泥企业相比，其估值不高。

　　我们的观点：若与其上市资产的市值相比，中材股份的价值被严重低估。由于中国建材集团和中材集团正在考虑精简和重新聚焦其控制的上市平台，因此该估值折让有望收窄。由于该重组涉及十多家上市公司，该过程可能颇为复杂，今年或不会有重大进展。然而，由于中材股份目前的估值未有明显反映这方面的因素，我们认为对于有耐性的投资者而言，中材股份仍具有吸引力。