华润水泥(01313，买入)：吨毛利有望继续升高，全年销量平稳，维持买入评级

　　一季度业绩喜人

　　截至2017 年3 月31 日止3 个月，公司营业额57.72 亿港元，同比增长22.2%；拥有人应占溢利6.04 亿港元，同比大幅增长9 倍；每股盈利0.093 港元，不派息。

　　期内，水泥、熟料及混凝土分别销售14.6、1.9 及2.6 百万吨，同比变化为(-7.9%)、110.5%及10%；水泥熟料的平均价格由2016 年四季度的276 元/吨增长至2017 年一季度291 元/吨，混凝土价格由354 元/吨增长至375 元/吨。尽管整体销量小幅下滑1%，但平均售价增长27%，产品价格的增长是公司盈利提高的主要因素。一季度净负债率59.5%，同比减少9.5 个百分点。公司表示今年会减少在手现金持有量，用于减少负债和增加派息。

　　毛利率增长强势，吨毛利有望继续升高

　　一季度吨毛利为87 元，同比增加44 元实现翻倍；综合毛利率为29.1%，较去年同期的20.7%增长8.4 个百分点。毛利率增长主要由于水泥产品的售价比去年同期较高所致。期内，水泥、熟料及混凝土毛利率分别为31.0%、19.5%及24.9%，而去年同期则分别为19.5%、-2.5%及29.3%，增长明显。考虑到煤价从去年年底起较为稳定，且其他成本随着产量的增加也趋于稳定，加上产品价格一般会在下半年继续提升，预计全年吨毛利仍有增长机会，上半年吨毛利预计能达到91 元。

　　下游需求稳健，水泥销量预计好转

　　受到天气影响，水泥需求增长受限、运输受阻，且春节假期本就是水泥销售淡季，再加上期内熟料价格上升明显，所以水泥销售同比轻微下滑，熟料销售上升超过一倍。一季度水泥库存为50%，比去年同期减少10 个百分点。考虑到农村建设和基建对水泥的稳定需求，加上房地产投资回稳和补库存皆足够支撑全年水泥销量，水泥销售会在接下来的季度有所好转。广东地区需求回涨已经很强势，一季度销量同比增长10%，且广东地区一季度两次提价有助于帮助广西价格回涨，二季度雨季过后广西地区水泥销量也会升高。4 月份广西熟料已提价10 元，5 月份广东广西水泥预计会再提价。

　　调整目标价至 5.13 港元，维持买入评级

　　我们预计17/18/19 年公司营收分别为291 亿、297 亿及302 亿港元，净利润约29亿、31 亿及33 亿港元。调整未来12 个月的目标价至5.13 港元，等于2017 财年的1.2 倍PB，11.7 倍PE，维持买入评级。