地产库存去化后期销售对投资领先作用弱化，经济韧劲较强，金融去杠杆效果显著，货币冲击或缓解，供给侧结构性改革转向加法。周期消费五波走，战略看多大制造。

 

　　摘要

 

　　经济韧劲较强，内生动能不必悲观。三季度GDP同比6.8%，较二季度6.9%小幅放缓。9月工业增加值受出口回升、环保督查导致企业生产提前及基数效应影响，回升至6.6%。值得关注9月单月消费较上月加快0.2%，1-9月地产投资加快至8.1%，土地购置面积同比增长12.2，较前值加快2.1%。从投资-库存-销售的关系来看，一般在去库的过程中，尤其是一轮去化的尾声，地产销售对地产投资的领先作用将会弱化，这就意味着地产销售的弱化并不必然意味着地产投资的下滑，尤其是在地产库存处于低位时。经济内生动能不必过于悲观。

 

　　金融去杠杆效果显著，货币冲击或趋于缓解。9月份银行对非银机构净债权为11.17万亿，较上月有所回升，而2017年3月的12.38万亿；M2增速为9.2%，自2016年10月以来首次回升，而从股权及其他投资项同比增加量来看仍处于下行中，9月为1.33万亿，前月为2.03万亿。这表明其他项目的改善可以对冲证券净投资项目的下滑，一方面显示了金融去杠杆对于货币的冲击效应或已趋于缓解，另一方面显示了经济内生创造货币活力或有所改善。。

 

　　构建现代化经济体系，供给侧改革从减法转向加法。党中央以战略的高度从六个方面部署了贯彻新发展理念，建设现代化经济体系工作。从深化供给侧结构性改革的表述来看，已经从以往的偏重强调做减法，转向了强调制造强国、消费升级等方面；加快建设创新型国家也重点强调了关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新。展望未来，美丽中国、新工业革命、美好生活相关领域政策支持有望持续发力，由此将有望为市场注入新的预期和信心支撑。

 

　　周期消费五波走，拥抱第五波，战略看多大制造。当前受业绩超预期驱动估值切换，叠加通胀预期升温、汇率升值趋势环节，市场正处于消费第二波兑现过程中，而后续在业绩超预期、开工旺季到来叠加低库存的驱动下，周期板块有望迎来一波行情。我们仍强调周期消费五波走基本观点。从政策、经济、博弈视角看，大制造板块超预期可能相对更大。看好新工业革命相关的三个层次：1)作为新工业革命底层的新技术新材料(5G、新能源、人工智能、芯片国产化等)；2) 支撑传统产业转型升级和新兴产业培育的高端制造；3)作为新工业革命主攻方向的智能制造。

 

　　正文1. 看点：新征程，战略看多大制造

 

　　经济韧劲较强，内生动能不必悲观。三季度GDP同比6.8%，较二季度6.9%小幅放缓。其中城镇固定资产投资同比7.5%，民间投资增速回落至6%。9月工业增加值受出口回升、环保督查导致企业生产提前及基数效应影响，回升至6.6%。值得关注9月单月消费较上月加快0.2%，1-9月地产投资加快至8.1%，土地购置面积同比增长12.2%，较前值加快2.1%。从投资-库存-销售的关系来看，一般在去库的过程中，尤其是一轮去化的尾声，地产销售对地产投资的领先作用将会弱化，这就意味着地产销售的弱化并不必然意味着地产投资的下滑，尤其是在地产库存处于低位时。实际上前期地产相关数据也表现出超预期特征，房地产开发企业土地购置面积数据向好，一定程度上显示开发商情绪仍维持相对乐观，经济内生动能不必过分悲观。

 

　　金融去杠杆效果显著，货币冲击或趋于缓解。自2016年12月中央经济工作会议强调要把防范金融风险放在更加重要位置以来，金融去杠杆持续推进，取得了显著成效。根据《金融机构信贷收支表》，货币=各项贷款+外汇占款+证券净投资+其他。2016年四季度以来货币增速下行主要是由于证券净投资项的下降。9月份银行对非银机构净债权为11.17万亿，较上月有所回升，而2017年3月的12.38万亿；M2增速为9.2%，自2016年10月以来首次回升，而从股权及其他投资项同比增加量来看仍处于下行中，9月为1.33万亿，前月为2.03万亿。这表明其他项目的改善可以对冲证券净投资项目的下滑，一方面显示了金融去杠杆对于货币的冲击效应或已趋于缓解，另一方面显示了经济内生创造货币活力或有所改善。

 

　　构建现代化经济体系，供给侧结构性改革从减法转向加法。党中央以战略的高度从六个方面部署了贯彻新发展理念，建设现代化经济体系工作。从深化供给侧结构性改革的表述来看，已经从以往的偏重强调做减法，转向了强调制造强国(先进制造业、互联网、大数据、人工智能等)、消费升级等方面；加快建设创新型国家也重点强调了关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新。此外，也高度强调了坚持人与自然和谐共生，加快生态文明建设体制建设，建设美丽中国。在供给侧结构性改革持续推进，“三去一降”成果显著的背景下，“一补”相关政策支持力度有望加强。展望未来，美丽中国、新工业革命、美好生活相关领域政策支持有望持续发力，由此将有望为市场注入新的预期和信心支撑。

 

　　周期消费五波走，拥抱第五波，战略看多大制造。当前受业绩超预期驱动估值切换，叠加通胀预期升温、汇率升值趋势环节，市场正处于消费第二波兑现过程中，而在业绩超预期，开工旺季到来叠加低库存的驱动下，周期板块有望迎来新一波行情。我们仍强调周期消费五波走基本观点。从政策驱动而言，新工业革命相关领域支持力度有望加大，从经济驱动来看，全球朱格拉周期开启叠加国内存量设备更新，有望带动制造业再繁荣，从市场博弈来看，前期市场关于上游涨价压制中游制造业毛利担忧趋于缓解，周期品阶段性价格弹性弱化，估值切换下消费板块延续性分歧加大，大制造板块市场超预期可能相对更大。看好新工业革命相关的三个层次：1)作为新工业革命底层的新技术新材料等(5G、新能源、人工智能、芯片国产化等)；2) 支撑传统产业转型升级和新兴产业培育的高端制造；3)作为新工业革命主攻方向的智能制造。

 

　　2. 表现沉浮

 

　　行业：2017.5.12-10.20行情修复强于上证综指行业板块有家电、非银金融、食品饮料、银行、电子、煤炭、有色、钢铁、医药。其中，近两周均强于上证综指板块有家电、食品饮料、银行、医药。行情修复弱于上证综指板块中，近两周均强于上证综指的有交通运输。

 

　　风格：2017.5.12-10.20行情修复强于上证综指风格板块有大盘、高价股指数、低市盈率指数等。