产量同比略有回落，但预计年度产量仍将接近24 亿吨平台。

    2017 年1-10 月，全国累计水泥产量19.6 亿吨，同比下降0.5%。10 月单月，全国水泥产量为2.2 亿吨，环比9 月下降0.68%，同比下降3.1%。产量数据基本符合预期，产量小幅下滑的原因可能来自于环保限产因素的影响。

    尽管水泥产量在过去数月均维持小幅下滑的态势，我们认为整体上全国水泥产量在未来2-3 年内仍然将维持在24 亿吨的平台，需求拉动主要包括：

    1）房地产土地购置面积持续增加，在全国可售面积维持低位的状况下新开工面积仍然将保持温和增长。

    2）基建项目的实施，特别是重大城市群周边，以京津冀，长三角，中部长江经济走廊，珠三角大湾区等，这些地区的长期规划均将为区域的水泥需求带来支撑。

    水泥供应紧张态势显现，价格涨幅超过预期。

    11 月份以来，全国大部分地区在天气持续放晴下各地工程的施工状况正常，需求普遍恢复较好，水泥价格顺势上涨。近日四川、山东、宁夏、甘肃等地陆续发布错峰生产的通知，并强调对利用电石渣生产水泥的企业也要严格执行错峰生产，形成了企业积极推动价格上涨的又一有利因素。

    目前河北、山东和河南等地企业自15 日起已经陆续开始错峰停产，尽管有少部分企业未能在15日当天停产，但在当地协会和相关部门督促下，预计也将会执行停产。在错峰生产的影响下，企业生产阶段性受到限制，在需求稳定的情况下使得库存的消耗加速，进一步推动水泥价格不断上调。

    总体来看，随着北方地区全面进入错峰生产，而南方地区正值全年需求旺季，且局部地区如浙江、江苏阶段性限产影响，水泥供应趋紧态势愈加明显，未来涨势亦将延续。

    2018 年水泥价格预期将稳中有升。

    自2016 年以来的水泥价格上涨源自边际供需结构变化所致。环保压力和错峰生产显著地减少了企业的生产天数，这实质上是削减了一部分的熟料的有效产能。而有效产能的收缩叠加冬季泛华北地区的错峰的因素将必然使得区域的熟料以及水泥的低库位，并且开年期间的春季开工所导致的需求启动将凸显水泥的供需紧张局面，而泛华北地区的熟料水泥的供应紧张可能将一定程度上由华东地区部分城市的供应来缓解，因此这也加剧了华东地区的熟料水泥供应压力。

    我们认为若2018 年需求能够大致维持平稳，该因素整体上将可能继续推高部分地区水泥的均价。但整体上判断全国的水泥价将走势在2018年可能将更多受到季节性的影响。

    海螺水泥净资产回报率和估值的改善具有持续性。

   海螺水泥为国内第二大的水泥企业。公司在行业拥有最优秀的成本控制能力以及最出色的盈利能力。在过去2 年水泥价格修复的背景下海螺水泥盈利开始回升并且其盈利将毫无悬念地在2017 年创历史新高，同时在我们对2018 年华东价格趋势的判断下我们认为海螺水泥2018 年的盈利将高于2018 年。

    市场预期海螺水泥在未来数年内提高其派息比例，在40%至50%的派息比例区间的假设下，海螺水泥的股息回报率将超过4%。

    同时，基于海螺水泥强劲的财务状况以及现金流状况，结合海螺水泥在2020 年底前分别扩张1 亿吨水泥和骨料产能的战略，我们认为这将使得海螺水泥具备主动地提升净资产回报率至超过20%的可能性。

    因此在大多数企业净资产回报率的提升很大程度上依赖水泥价格上涨，而水泥价格上涨在中期又不可持续的情况下，海螺水泥的估值逻辑以及估值中枢应当与这些同行显著区分。因此我们认为在大多数水泥企业增长状况不明朗的情况下，海螺水泥仍然具备最确定的增长前景，结合其优秀的成本控制能力，其盈利增长的空间也值得期待。我们对海螺水泥的目标价为37.00 港元，投资评级为 “买入”。