王珠林 中上协并购融资委员会执行主任、银华基金管理有限公司董事长

以下为演讲全文：

我是一名长期从事国内投行业务的“老人”。从去年下半年开始，特别是到今年上半年这一段时间，对于并购重组这个实际上大家耳熟能详的热点问题好像提的少了。但最新形势有所变化，我收集了一些相关资料，想在这里和大家分享一下：在新时代条件下，并购重组会有什么样的趋势以及有哪些信息的感知，我想分成三个部分给大家分享。

先说并购重组的现状，这样我们就可以对未来有更清晰的认知。

截至2017年11月，从2003年到2016年，大家看到交易金额增长了大概30多倍。到今年11月，实际上交易金额达到了近4000亿美元。中国并购市场在国际市场上的地位与中国经济体一样，是世界第二大市场。而且随着“一带一路”的推进，后续还会进一步提升。

讲到并购重组，就离不开资本市场。资本市场是并购重组的主战场。为什么？因为资本市场中有上市公司这个主体，这是我们国家经济生活中最有活力、最有能力的一个主体。

从统计数据可以看到，从2012年以后上市公司并购交易金额在中国并购市场中的占比已经达到70%以上，而且是逐年增加的过程。

所以，我们说资本市场是国内企业并购重组的主渠道。实际上自从2014年监管机构简政放权以来，现金收购的并购重组已基本上免予审核，只有借壳上市（重组上市），还有涉及发行股份的需要审核。

当时我们认为并购重组的黄金时代来了，因为我们国家并购重组是这样的情况：1993年到1995年的资本市场基本上没有并购重组，到1997年、1998年有了几家上市公司重组案例，但当时没有相应的规定，也出了几次骗局；因此，1998年到2000年上市公司重组停止；2000年到2002年逐渐研究相关制度；2002年到2005年开始出台一些制度规范，但这段时间市场比较低迷；到2005年股改之后，资本市场并购重组的基本功能已经到了必须发挥作用的时候。因此，2008年上市公司重组办法颁布。

到2011年开始，发改委专门设立了一个并购重组协调小组，2012年、2013年有了很多相应的税收制度，到了2014年3月24号出台了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，真正使并购重组进入迸发时期。大家可以看到，2015年、2016年重组加速是相当明显的。

特别是因为2015年的股市动荡，2016年大家开始主动寻求并购重组不断解救自己，到了2017年监管机关开始加强监管，不规范的并购重组行为受到了一定影响。

实际上从政策演变上来讲，也是个历史发展过程。资本市场二十多年，我大概是在1993年开始正式从事资本市场工作的，前期一直做投行，2012年从事基金工作，个人感觉是企业和制度相互促进相互循环，才有了今天资本市场的繁荣并购现象。所以，只有政策红利不断得到释放，企业并购重组得以促进，资本市场才能够更快更稳地发展。

具体到并购类型来看，近几年产业并购的数量和占比逐年上升，2015年达到250多家，2016年家数略有下降，但是占比从2016年就达到80%，到2017年11月底提高到88%。从这些数字中，我们会得出怎样的结论？产业整合已经成为上市公司并购重组的主要动机。

再看一下行业分布。简单来讲，也就是说高端制造、大信息产业基本上占据了主导地位。因为时间关系我们不展开，归纳一下现状是并购重组在促进企业产业升级方面发挥着不可替代的作用，而资本市场发挥了主渠道的作用。

从并购行业里面，我们可以看到市场主体获得了什么核心竞争力？核心竞争力是在原有基础上对应的未来，原来是中国制造，现在是中国创造、制造强国，在产业升级方面非常踊跃，同时对新兴产业方面的偏好越来越大。当然走出去更加细化，原来我们走出去吃地、买矿产，现在走出去是围绕着“一带一路”和基建方面比较多，政策也比较支持。在这里面有一个数字我没有详细统计，就是国企并购，大家一定要知道在我们国家几十年的发展以来，我们经济的主体力量是什么？国有企业在经济体量中占有相当大的比重，国企并购整合更是我们并购市场的重要支柱。

具体到并购重组服务实体经济的路径上，我们都知道今年上半年以来，出现了一些对并购重组的污名化，我认为是一种短视的行为，甚至可能会遏制资本市场市场的创新。众所周知，资本市场有三大功能，第一是资金的融资功能，第二是资源配置功能，第三是价格反映功能。特别是资源配置，有益的资源配置确实能够降低成本。并购有纵向的，也有横向的：纵向并购可以把外部市场变成内部市场，使交易成本下降；横向并购扩大企业规模，也就有了规模效应。

我们都知道，企业发展到一定程度，内生的边际效应会下降，这时候不要横向的选择。每个人、每个企业都不能包打天下，所以相应的并购、整合就非常重要，如果通过占有率、产品、管理、品牌等方面进行协同，相应的就能够提升企业的经济效益。所以正是因为降成本、提收益、提效率的路径，所以才能够得到企业经济主体的欢迎。通过这几年的并购重组，不管是提高行业集中度，还是改善产业结构，企业重组每股收益增长，包括借壳类、整体上市类、产业整合类，都印证了7、8月份证监会在答记者问时提到的推进企业兼并重组，推动经济转型，加快完善提高现代制度改革这句话。

宏观层面不用说，大家耳熟能详的是我们经常说的服务供给侧改革，“三去一降一补”，产业升级、战略升级，这里面有很多的例子。特别是在供给侧改革方面，我们说去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板，就是用改革的办法推进结构调整,减少无效和低端供给,扩大有效和中高端供给,增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性,提高全要素生产率,使供给体系更好适应需求结构变化。当然，现在我们的环保和安全的成本要求也比较高，所以这一部分实际上是并购如何充分发挥作用，要通过市场化的并购去进行供给侧改革。前段时间我们去调研，有些地方在这些手段上还是有些生硬，有人说供给侧改革就是关小放大，就是供给和消费不平衡的时候，把牛奶倒掉来维持价格；但开玩笑的说法是说把别人的牛奶倒掉，让我们的牛奶涨价。

实际上，供给侧改革在“去有效低端”和“增加有效高端”这方面还是显现了相当的作用。大家看到北京今年冬天的天气确实相对好转很多，其中一个案例是冀东水泥(11.070, -0.96, -7.98%)和金隅股份，兼并重组前两家公司的水泥熟料生产线、粉磨站、经销商在京津冀地区重复布局，低价恶性竞争现象十分普遍，而市场有效需求不足，仅2015年华北地区水泥行业亏损就达到42.13亿元。重组形成1+1>2的溢出效应 ，市场占比超过50%，冀东水泥当年扭亏，同时借助金隅先进的环保和固废处理技术实现环保转型，企业从单纯的水泥生产者变成化解区域过剩产能、促进区域生态文明建设的典范。

并购重组助推国有企业改革，支持国有企业做优做强同样成效显著。8月22日公告的中材集团和中国建材合并，又将诞生一家世界排名第二第三的行业龙头，世界五百强排名也将达到两百多位。

接下来讲一下未来的趋势。我们这几年资本市场什么会成为热点，会影响资本市场的走势？我认为还是要重点关注一下国有企业改革。十九大报告提出要“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。国企改革已经进入从顶层设计到“施工阶段”的新阶段，自指导意见出台以来，配套的十几个方案已经陆续出台。央企数量不断减少，目前已经到了98家；70家国企上市公司处于停牌状态；兼并重组、资产证券化、国资投资运营平台三方面的力度将进一步加强。所以这一系列顶层设计出来后，自然就会显现出央企重提速。就像我刚才说到2015年、2016年的重组爆热，特别是从2011年到2013一系列制度和相关配套措施的出台。而且大家看到央企的重组整合，不可避免的涉及下属上市公司要不要进行整合、解决同业竞争、关联交易问题？这些都是呼之欲出的。

现在央企的试点名单有22家，同时各地国资也一并出台了很多的政策和指导意见，特别是上海和北京。但是在北京大家要注意，现在不符合首都功能定位的企业，可能面临改革多路并行的选择问题。所以这一系列看下来，十九大深化国企改革，发展混合经济，培育持续具有竞争力的企业，将是我们未来三年资本市场并购重组的主流。

再谈谈“一带一路”，过去我们企业陆续走出去，主要是推走出去。但是现在，尤其今年不再单单提“走出去”，有关媒体宣传已经有所调整，重点是服务“一带一路”建设，支持上市公司提升国际竞争力。上市公司在全球范围内开展并购重组，通过资本“走出去”，把先进技术和管理“引进来”，在开拓国际市场的同时也促进产业升级。我认为这是未来的趋势。

最后，再简单谈一下我个人对并购重组的感受。新时代下的政策趋势，从刚才的统计结果反映出来的信息，我们能够看到并购重组在未来几年一定是会更加重要。经过20多年的建设和发展，并购重组已经成为资本市场和经济结构中不可或缺的一个重要体系。今天在座有很多私募基金，在并购基金等方面如何运作还需要我们共同努力和探索，我相信也是我们大家面临的课题。

2016年，对重组借壳上市监管特别严格，特别在二级市场流通领域也做出了实质性限制。这些规定，短期来看对重组积极性的遏制还是比较明显，但我相信随着时间的推移会逐步正常化的。证监会推行并购重组市场化改革的趋势和方向，是取消和简化行政审批事项，提升并购重组市场化水平，提高审核透明度及效率；而前期所做的加强监管和限制措施目的是着重规范薄弱环节，防范监管套利。我们国家的市场，跟国外还不大一样，刚才几位领导也提到我们要打破刚性兑付问题，买者自负问题，这样一个过程目标必须实现，资本市场同样需要实现，但是在过渡过程中借壳上市可能依然会有，不过更多的是引导资金流向实体经济。

我们说在资本市场里面“三去一降一补”，回过头想想还是挺明显的。这两年监管机构依法全面从严监管，从去产能角度，加强了对中介机构的严格监管，实质上减少了中介机构的作业产能；包括取消战兴板暂停、限制大比例再融资、延长锁定期，好多政策推迟，这些也是一种去库存。调整融资比例“去杠杆”，减少中间环节“降成本”，整体融资规模虽然有所下降，但中间环节被明显压缩，更多资金流向实体经济，这是补短板。现在配套融资在用途上就是允许支付对价、相关费用以及并购标的的在建项目，其他概不允许；而且在一比一配套并购融资上，增加了不超过发行前股本20%的限制条件，而且借壳上市不得进行配套融资。短期来看，减少题材炒作、降低部分投机者进入意愿，但从中长期来看有利于股市理性回归，降低系统性风险，恢复支持实体经济发展的正常融资功能，反而有利于股市存量的发展。

近几年来，并购重组服务实体经济的确成效显著，交易规模刚刚已经说过了，市场化程度也大大提高。证监会每年审核200多单重大资产重组，但实际上需要证监会审核的重组案例不足10%。自从港交所要进行同股不同权的试点，深交所一位副总也在讲话中对创业板提出两条改革建议，扩大创业板的包容度，同时也看能不能在新三板推行试点。最近上交所理事长也在讲话中提出要扩展大蓝筹的定义，特别是要纳入BATJ，这些都是资本市场上新的积极信号。

从内生动力来看，在整个大背景结构转型新时代下，上市公司通过并购重组可以快速取得较大发展。面对这种内在冲动，管理层也要相应进一步的市场化，根据市场的创新拓宽原来的监管界限。国际制度层面已经有很多政策出台，特别是十九大报告中提出的六大任务中，对供给侧改革方面也提出了相应的要求，在新时代下必须发挥并购重组带动产业升级的作用。而这需要更健全的资本市场，需要更好的监管环境，只有这样资本市场才能真正带动我们实体经济转型升级，使我们国家尽早从制造业大国变成制造业强国。