投资要点

    一季度呈现往年不具备的新特点：部分区域淡季不降价；三月份水泥价格提前上涨，旺季提前信号明确。落后产能淘汰和行业集中度提高这两点提价原因是行业增长方式发生变化的体现，仍是未来水泥行业重点讲的投资故事。

    我们认为市场过于担心宏观调控对水泥价格的影响，以及成本上涨对水泥行业利润的吞噬。经过分析，我们认为水泥行业盈利状况将保持较快增长速度，从水泥价格、成本来看，下调盈利预测的理由不充分。

    水泥需求并不会大幅下降：2008年是政府换届的第一年，投资冲动依然存在；雪灾过后，存在进一步扩大和巩固基建投资的需求；新农村建设将进一步深入，而这块的需求是刚性的，几乎不受宏调的影响，我们假定需求增速9.5%（即新增需求1.3亿吨）具备足够的安全边际。（2007年增速是13.5%）

    供给面新增产能1.4亿吨（依据：2007年水泥行业投资650亿左右，余热发电投资比重20％，以及我们从国家权威部门了解的生产线开工投产计划）；落后淘汰8000万吨（依据：2007～2010年预计淘汰规划，2007年实际淘汰产能8000万吨，以及我们通过实地调研对各区域淘汰落后做出未来三年落后淘汰将逐步发力的判断）；新增净供给量6000万吨。

    新增需求>新增供给，决定了2008年的水泥景气比2007年好，结合前三个月水泥价格的走势，我们假定2008年价格上涨18元左右。

    我们按照煤炭上涨15％，以及电价上涨0.03元/度来计算，则吨水泥成本增加12元/吨（煤炭成本增加9元＋电力成本增加3元），相对于18元的水泥价格涨幅，吨毛利相对于2007年明显呈扩大趋势。

    而且，余热发电能让大企业内生性消化部分成本的上涨：1×5000t/d的生产线带来的成本节约为2000万元>煤价上涨60元带来的成本增加1500万元左右。

    在上述逻辑推导过程中，落后产能是水泥价格能够提升的关键，而且这个逻辑可以持续到2010年（因为未来三年是落后产能淘汰的发力阶段），而2008年是这轮景气增长的第三年，增长周期拉长至2010年以后，买水泥股可以看到3年明确增长。

    一季度行业回顾：旺季提前

    一季度淡季呈现新特点：部分区域淡季不降价；三月份水泥价格提前上涨，旺季提前信号明确

    价格变化是我们关注水泥行业的重点。我们在3月8日水泥行业研究简报《2008年的水泥旺季来得更早些》中，比较了3月上旬与2月份水泥价格，全国大部分省市都出现了不同程度的价格上涨，而从3月中下旬我们跟踪的数据来看，水泥价格上升趋势进一步明确，2008年水泥旺季提前。

    需要重点强调是的：我们在第一季度分别实地调研了天山股份、赛马实业、冀东水泥、青松建化，在一季度这个水泥行业的传统淡季中，水泥价格基本维持在去年旺季的价格或略有下降，淡季特征仅仅是体现在量上的减少。

    什么原因导致了旺季提前？

    第一，2007年第四季度加速淘汰的落后产能空间短期内尚没有新增产能弥补：据数字水泥网的信息显示，2007年全国共淘汰落后水泥熟料生产能力4828万吨，落后水泥产能8000万吨，而且绝大部分集中在2007年下半年，尤其是第四季度完成。

    第二，我们认为去年以中国建材为主导的收购重组行动对行业集中度提高，以及整合效应开始体现，近期浙江能全面大幅提价与此不无关系。

    第三，1～2月份雪灾对供求关系的影响。从国家统计局披露的数据来看，前两个月累计水泥产量为1.4亿吨，同比下降2.80％。但我们认为，雪灾因素导致1～2月份产量同比下降意味着相对于正常年度，用来满足3月份以后的总供给是下降的。需求方面虽然在1～2月份亦出现下降，但我们认为年度总需求具备一定刚性，3月份需求呈同比增长明显的趋势，再加上灾后重建水泥需求量为1000万吨左右（数据来源：数字水泥网），这也是导致3月初水泥价格提前上涨的原因。摇钱树下教你摇钱术

    第四，成本推动导致的价格上涨。煤炭成本约占水泥生产成本的40％，一月份以来煤炭价格的上涨亦成为水泥企业提高价格转嫁成本的理由。

    小结：在以上四个原因中，我们认为，落后产能淘汰，以及集中度提高是行业结构优化的体现，也就是我们去年反复强调的水泥行业增长方式发生变化的反映，仍是水泥行业未来需要重点关注的供给面变量。

    水泥行业的盈利预测不下调－价格上涨覆盖成本增加

    市场担心点之一：宏调导致水泥行业价格上涨不确定，影响利润增长

    3月份以来，对于宏调调控预期的加重使市场估值重心迅速下挫，核心逻辑在于宏调会影响行业增长的需求，利润增长的不确定会加强，盈利预测存在下调的风险，水泥股作为纯粹靠固定资产拉动的行业，自然未能幸免。

    我们认为：水泥行业增长的故事关键不在需求面，而在于供给面的落后产能淘汰。

    对于宏观调控对水泥需求的影响，我们的判断和假设是：根据我们宏观策略部的判断，固定资产投资增速会出现一定的下降，但仍维持在较高位；2008年是政府换届的第一年，投资冲动依然存在；雪灾过后，存在进一步扩大和巩固基建投资的需求；新农村建设将进一步深入，而这块的需求是刚性的，几乎不受宏调的影响。

    2007年的固定资产投资增速是25.8%，对应的水泥产销量增速是13.5%（产销量13.5亿吨），在宏调的大环境下，我们认为2008年新增需求量1.3亿吨，即增速9.5%具备足够的安全边际。

    其实，我们更想论证的是影响水泥价格的是供求关系，而不仅仅是水泥的需求，还包括供给面。而2006年底时我们就提出了，这一轮水泥行业的投资机会主要来自于供给面的优化：即落后产能的淘汰和行业集中度的提高，而不是需求的变化。

    我们对于供给面的判断：新增产能1.4亿吨（依据：2007年水泥行业投资650亿左右，余热发电投资比重20％，以及我们从国家权威部门了解的生产线开工投产计划）；落后淘汰8000万吨（依据：2007～2010年预计淘汰规划，2007年实际淘汰产能8000万吨，以及我们通过实地调研对各区域淘汰落后做出未来三年落后淘汰将逐步发力的判断）；新增净供给量6000万吨。

    重申行业增长周期拉长的判断：2008年是这轮景气增长的第三年，增长周期拉长至2010年以后。

    我们从2007年就率先提出用“新增需求＋落后淘汰>新增产能”来判断行业景气，目前这种分析思路已经得到机构投资者的广泛认同，我们这里需要强调该种分析逻辑的背后机理：实际上是对比的增量部分的供求关系，其结论在于说明下一年的景气状况相对于前一轮是进一步好转或者恶化。

    这一轮景气是从2006年下半年开始的，经历了2007年一年的景气攀升，我们沿用上述公式，得到2008年景气比2007年好。其实影响我们判断的最关键因素在于巨大的落后产能淘汰。在未来三年落后产能淘汰预期很明确的背景下，我们认为2009年比2008年好，2010年比2009年好。也就是放在2008年初的起点上，至少还有三年的景气增长是比较明确的。

    而我们认为行业真正的拐点出现时刻在于“新增需求＋落后淘汰小于或者等于新增产能”的时候，也就是我们在2007年中期报告中提出的，行业增长周期至少拉长至2010年以后，周期性被大大弱化。

    小结：在现在这个时点上，买入水泥股相当于买了比较明确的三年的增长，从这个意义上来看，根本没有下调盈利预测的基本面理由。

    市场担心点之二：成本上涨压力大，吞噬水泥价格上涨

    由于煤电成本目前已经达到水泥生产成本的60％，在煤电上涨预期明确的环境下，市场担心水泥价格的上涨是否被成本压力吞噬，带来盈利能力并不上涨。

    我们认为：价格上涨覆盖煤电成本上涨，毛利呈扩大趋势，而且余热发电将使企业能内生性消化部分成本上涨压力。

    首先看煤炭，根据和国金证券煤炭行业分析师的沟通，我们假定煤炭价格上涨15％（60元/吨左右），对吨水泥成本平均增加9元左右（按平均吨熟料煤耗150公斤实物煤计算）（北方由于煤价基数低，而具备比较优势）。

    电力。根据我们电力行业研究员的预测，假定电力上涨0.03元/度对我们预测电价上涨对水泥成本的影响具备足够的安全边际，我们考虑吨水泥综合电耗100度左右，则吨成本增加3元左右。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    根据2007年吨水泥价格涨幅为10元/吨，以及我们之前对于2008年景气判断好于2007年，和2008年一季度水泥价格同比涨幅。我们假定2008年全国平均水泥价格涨幅为18元，相对于12元生产成本的增加（煤炭成本增加9元＋电力成本增加3元），吨毛利相对于2007年明显成扩大趋势。

    另外，我们核算了一条5000t/d生产线通过余热发电带来的成本节约效应。余热发电带来的成本节约效应也能远远覆盖煤炭价格上涨：1×5000t/d的生产线带来的成本节约为2000万元>煤价上涨60元带来的成本增加1500万元左右。

    根据《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》，到2010年，采用余热发电生产线达40%，而2007年配余热发电的生产线仅10％。

    根据我们对全国大型水泥公司了解，全部配备余热发电设备的趋势很明确，将成为大型水泥生产企业内生性消化成本的重要方向。