我们将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”。水泥行业的供给优化比喻成“龟”，其一直在常态化错峰和产能产量优化上逐步加码，但其努力的成效被加速下滑的需求“兔”所掩盖。2025年“龟兔赛跑时刻”或到来，需求只需符合下跌放缓的弱假设，供给端的优化成效就有望转化成更高更稳定的盈利中枢。煤炭行业的让利趋势和开年产业的低库位高销价也为盈利的改善预期奠定了更好的基础。行业改善节奏有望从长江区域向全国扩散。

水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。2022-2023年供给优化在政策性错峰的日数增加，但规划周期长，季度约束大有局限性；2024年第一次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。

水泥需求比作“兔”，超速下滑后预期的企稳有望。我们以产业链负债表为视角，观察地产、基建分别是22-23年和24年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业还待进入缩表拐点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。最下游的基建主体和地产主体，其2024年全年都呈现出低基数的特征。月度视角建议年内关注3月与6月需求节奏，此两月是2024年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。

“龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行业在25年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可以乐观。25年开年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区需求大，价格低，物流强，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。

1.投资逻辑

水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。我们将水泥行业的供需收缩过程比喻成“龟兔赛跑”。供给优化比喻成“龟”，2021年以来水泥供给跟随需求同步收缩，2022-2023年核心仍在政策性错峰的日数增加，但是由于规划周期长，季度约束大，因此并没有较好匹配需求的下滑节奏；2024年第一次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。

水泥需求比作“兔”，超速下滑掩盖了供给成果，但企稳有望。我们建立产业链负债表预判实物量的新视角（详见报告《从产业链负债表预判实物量拐点的新视角》）。观察地产、基建分别是22-23年和24年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断其负债在企稳点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。而最下游的基建主体和地产主体，其2024年全年都呈现出低基数的特征。月度视角建议年内关注3月与6月需求节奏，此两月是2024年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。

“龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行业在25年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可以乐观。25年开年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区是国内需求绝对量最大、价格基数最低、物流条件发达的区域，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。

2.供给“龟”：其实一直在稳步加码

2.1.2022-2023：仅仅是加大政策性错峰未能平衡

2021年以来水泥供给收缩追赶需求的主要措施是错峰生产。水泥是不可库存品，因而供给，即当年产量，基本反应当年需求，2021年以来水泥行业进入供需双向收缩的周期，产量2021-2024年下滑约23%。在这个过程中，供给追上需求下滑的核心措施，是错峰生产的加大。

2022-2023年主要是政策性错峰在不断推动升级。2020年12月工业和信息化部，生态环境部《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》发布，是水泥行业以省为单位，加大政策性错峰的政策基础。因而，能够观测到2022-23年产量收缩，主要以各区域的计划错峰天数增加的形式实现。

这种模式面临两种局限性：1.错峰主要还是以南北方的传统淡季为主，季节性约束还是比较明显，实际上伴随需求的下滑，旺季也迎来了较大的压力；2.政策性错峰往往以年初作定下全年安排，年中难以灵活调整跟上需求下滑的节奏。受到这两种局限性的影响，水泥行业的盈利下滑难以企稳。

2.2.2024年新变化：走向常态化和差异化错峰的新时代

2024年以来，走向常态化错峰和差异化错峰的新时代。我们在2024年水泥行业专题报告《走向常态化和差异化错峰时代》中，总结水泥行业从2024年，呈现出了“常态化错峰”，与“差异化错峰”的新特点。

所谓常态化，就是错峰的目的，时间，主体更灵活和更常态，因此，我们在24Q4这一南方传统旺季也历史上第一次看到了错峰减产的落地，华东、华南的提价效果也印证了新错峰模式对改善行业供需关系的重大意义。差异化是同一区域不同产线停产不同的时间。2024年开始一些地区开始出现以成本为区分的差异化减产安排，成本较高的企业停产的时间更长，符合“优胜劣汰”原理，差异化安排有利于区域内不同竞争力的企业也能达成一致。

虽经磨砺，但是区域间的协调共识正在走向一致。通过2024年几轮错峰提价的反复，我们观察跨区域的协调与共识，或也是影响错峰落地的重要因素，这种区域联动的重要性，最主要体现在长江沿线的华中及华东地区。在2024年全年，区域间的错峰减产协同共识，虽有磨砺，但实际在越来越一致。

2.3.2025向前看：产量监管还在推进，有望助力错峰效果

2025年有望边际收紧产能和产量的监管。2024年末新版本产能置换办法的颁布，意味着对产能和产量的管控，将成为后续水泥供给端最主要的边际变化方向。在政策的过渡期中，我们预期难度比较低的方式是以省为试点，以月为维度，通过检测月度总量开始执行探索，逐步向更广的区域以及更短的检测周期去推广。

产量监管最有望见效的意义是提升错峰生产的效率。我们认为，产量管控最大的意义在于对错峰生产效果的提升。过去错峰生产在收缩供给端的过程中，面临的最大问题有二：1.此次规划的错峰天数是否足够？2.区域内企业会不会通过增加生产日的日产量最终破坏错峰的减产效果？而后续一旦对产能和产量的监管进一步推动，以错峰天数直接对应减产吨数的政策效果才能真正落实。

碳交易分阶段推动市场建设，中期维度促进出清。向中期看，碳交易将成为行业进一步供给改善的重要变量。2024年碳排核算与核查技术指南推进，同时水泥纳入碳交易征求意见稿发布。碳指标收紧预期进一步收缩企业生产能力与意愿，有望在中期维度驱动行业预期走向更理性。

3.需求“兔”：超速下滑掩盖了供给成效，放缓或近

3.1.需求超速下滑掩盖了供给成效 ，目前基数已经够低

供给端努力虽然在稳步推进，但2021-2024年需求端的下滑超速，拖累了对水泥行业盈利能力的修复。

地产和基建的先后缩表造成了需求超速下滑。我们创建了从产业链负债表判断实物量节奏的新视角（详见报告《从产业链负债表预判实物量拐点的新视角》），据此观察2021年-2024年建材行业实物量超速下滑压力的来源，是地产和基建的缩表。1）地产商：2021年开始缩表最领先，是 2022-2023年实物量下滑主因；2）基建：核心市政基建的平台主体，2024开始缩表，是2024年实物量加速下滑最大边际因素，这种加速下滑，促使常态化错峰和差异化错峰的巨大突破最终也难以体现成效。

在此需求预期框架下，2025年或为实物量企稳关键时间点。产业链中仅剩建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断其负债在企稳点附近，依据在于主要企业负债率已经回升至关键水位75%左右，意味着行业主体变化行为模式的关键时间点已经临近。由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。而最下游的基建主体和地产主体，其2024年全年都呈现出低基数的特征。

3.2.月度视角， 3月和6月的基数效应最关键

3月奠定全年基调，6月修正H2预期。我们认为当前月度跟踪的角度来看，核心需关注3月、6月的水泥出货/产量验证需求放缓跌速的逻辑。2024年3月是产业链关键回款节点春节后的第一个月，受资金面低于预期的影响，产量同比大幅下滑22%，是基数下滑的第一个关键时间点。2024年6月，我们观察到资金影响向经济韧性最强省份扩散转向扩大，形成了基数的第二轮走低。因而，24年低基数或为25年的企稳奠定良好基础。若25年3月数据坚挺，将进一步提振对年内水泥实物量需求放缓跌速的预期，而6月数据若再次验证，全年预期有望进一步强化。

4.“龟兔赛跑”时刻，先华东再全国

4.1.需求不需要过强假设，核心看点是盈利修复

需求量本身不需要强假设，重要在符合产业预期。水泥行业的供给核心逻辑是企业自发性，市场化，进行错峰减产，改善供需格局。这种行业主体配合性要求高的合作模式，最重要在于行业主要企业心态的企稳。因此行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。

行业吨盈利水平低位徘徊，复价有望带来可观表观弹性。2022年以来伴随水泥供需共振走弱，行业价格竞争亦走向激烈，至24Q1触底，区域头部企业出现吨毛利亏损的极致情况。24Q2起在主导企业策略转向以及产业对盈利回归共识增强的背景下，行业重返协同，吨毛利有所修复，但整体仍处于低位。我们估算行业吨毛利中枢30-40元区间时，吨净利中枢预计盈亏平衡附近。极低的盈利水平，意味着一旦行业协同提价落实顺畅，只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。

煤炭让利，格局的优势有望形成更好留存。煤炭价格24年以来震荡下行，至25Q1供需矛盾加剧下快速下探至700元/吨以下，瞬时同比有约100元/吨的下降。水泥的煤炭吨耗大约在0.1-0.15吨，则对应在成本端有望贡献10-15元盈利改善。25Q1成本让利的背景下，水泥销价相对于低基数却呈现出稳健留存增长的态势。这一方面意味着现阶段供需格局下，主要企业心态较为平稳，也预示着水泥行业对煤炭让利的留存效果，在全年都可以比较乐观。

2025年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。2022-2024年的Q1全国水泥平均库容比基本在60-70%浮动，而25Q1至今基本在60%以下，明显低于往年同期，3月上旬库存降至55%水平，这是供需改善的信号，也为25年开年奠定良好基础，分区域来看，东北、中南、西南、西北的2025年至今库存同比均有10pcts左右的降幅，华东地区同比下降约5pcts，虽降幅小于平均水平，但整体库位亦已来到60%左右，优于往年。

4.2.优化逻辑先华东再全国

华东是核心变化风向标，紧密跟踪库位及提价动态。我们认为，当前判断水泥行业盈利修复趋势的关键在于华东，因为华东地区是国内需求绝对量最大、价格基数最低、物流条件发达的区域，即市场化最充分、跨区域最开放的市场，是具备较强话语权的行业主导企业所在核心区域。一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。

海螺水泥：份额盈利保持领先的水泥龙头。公司为华东，华南，西南竞争优势最突出的水泥行业龙头企业。“T型”布局同时收获成本以及市场优势，资源和生产成本领跑行业，销售与盈利对比行业优势明显。公司现金储备高，资本开支最高峰已过，自由现金流有望迎来修复周期。此外，公司骨料商混一体化、海外水泥、新能源等同步发展推进带来更多业务增长点。

华新水泥：国内水泥筑底充分，海外及一体化贡献弹性。华中地区水泥龙头，长江流域跨区域改善共振下有望盈利修复。公司近年积极布局海外水泥产能，不断扩充海外产能布局并利用优秀管理能力进行改造，海外盈利能力显著，此外公司骨料业绩贡献领跑行业，布局长江流域价格和盈利稳健。

天山股份：全国产能领先，盈利和估值修复弹性可观。公司是中建材旗下最主要的水泥资产平台。过去主导水泥行业大规模整合，水泥产能全国领先。2024年公司盈利端留下较低基数，因而在25年预期行业供需格局改善、价格中枢抬升的背景下，业绩改善弹性和估值修复空间较为显著。

塔牌集团：粤东格局优势下盈利显韧性，高股东回报可持续性强。粤东区域水泥龙头，在粤东市占率预计超50%，相对“独立市场”中格局优势凸显，价格和盈利稳定性全国最优。公司明确24-26年0.45元分红下限，即年分红金额约5.4亿元，以特别现金分红兜底，高股东回报可持续性强。

上峰水泥：华东龙头受益沿江提价，一体化与新经济投资贡献增量。公司核心产能分布于华东长江沿线，华东占比高于同行。伴随华东错峰提价落实，有望为公司盈利带来弹性。公司近年积极布局骨料、环保处置等一体化业务，以及半导体、新材料等领域新经济股权投资业务，贡献利润增量。

华润建材科技：华南龙头强话语权，骨料产能释放贡献增量。公司是华南水泥龙头，以两广为核心市场，竞争优势区域领先。两广区域盈利基数低，需求基础好。此外，公司骨料产能仍在持续释放，且伴随码头等配套设施的建成，出货及盈利能力边际提升有望贡献增量。

金隅集团：北方供给侧改革节奏领先，高基建占比或迎修复。公司下属子公司冀东水泥为北方地区水泥龙头。北方地区供给侧变化节奏领先，2024年东北地区的协同效果优于全国，且收并购模式率先尝试；北方区域市场基建占比高，传导链条短，需求修复一旦迎来窗口效果或较为明显。

5.风险提示

国内货币财政、房地产宏观政策风险。国内货币财政政策将影响各个重大基建项目的开工进程，房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

原材料成本风险。煤炭是水泥的主要成本之一，短期内大幅上涨，在调价滞后性的影响下，将影响企业的利润。