在具有转折意义的制度变迁中，沪深股市走过了坎坷的上半年。在宏观经济调控和股权分置改革不确定性的双重影响下，上半年沪深两市综指的跌幅分别达到了14.65%和17.44%，期间沪综指8年来首次跌破千点更成为标志性事件。虽然“2.2”和“6.8”行情带来了短线机会，5月份开始的股权分置改革也让部分个股成为争相寻觅的“宝”，但投资者上半年的总体收益无疑是负数。

 

　　展望下半年，总体上似乎仍难以乐观，这一点在近期出炉的部分券商下半年投资策略报告中得到了充分的印证。在宏观经济增速减缓和企业赢利增长预期下降的大背景下，谨慎寻找板块和个股亮点成为券商下半年投资策略报告的基调。“谨慎”、“规避”、“低迷”等字眼出现在不同券商报告的题目中，即便有券商以“反转”为题，但所指也仅是板块或个股走势。股权分置改革作为一个重要的投资主题将贯穿下半年的始终，但其所带来的更多的只是板块和个股而非整体性机会。

 

　　经济景气奠定下半年基调

 

　　宏观调控触发了自去年4月份以来的这轮调整，在此期间，针对宏观经济究竟是处于上升周期还是下降周期的争论始终没有停息。从近期部分券商下半年投资策略报告可以看出，市场对于宏观经济形势的认识更趋一致:上一轮经济景气周期已经在2004年达到最高点，目前整体经济增长正在逐步放缓。这一点在驱动经济增长的“三驾马车”——投资、消费和出口上或多或少都有所体现，而由此引发的上市公司赢利增长下降的预期也趋于明确。

 

　　国家统计局数据显示，1-5月份，城镇固定资产投资19719亿元，比去年同期增长26.4%，从数据上来看，固定资产投资增长速度保持在相对高位。中信证券(资讯 行情 论坛)认为，宏观调控仍会根据投资规模过大、增长偏快的情况而实施紧缩控制。而国泰君安认为，如果第二产业扣除煤电油等瓶颈行业投资，第三产业扣除房地产、“运”投资，则第二、第三产业固定资产投资当季增幅的回落态势已相当显著。国信证券也在报告中认为，固定资产投资增幅回落的态势将会持续下去。在出口方面，近期一系列的贸易摩擦显示我国在国际贸易中的低成本优势正经历考验。券商报告普遍认为，在人民币升值预期压力下，出口回落将成定局。

 

　　相对而言，市场对于未来消费需求的增长持相对乐观的态度。国泰君安认为，在投资、出口和消费“三驾马车”中，消费增长的稳定性最好，但经济降温引起收入增长变缓有可能制约消费增长。中信证券也认为，消费需求的增长会对经济增长起到积极作用，但短期内不可能完全弥补投资和出口走弱的影响。

 

　　总体上来看，券商大多预期本轮经济调整可能会持续到2006年底，而上市公司业绩在2004年达到一个高点后将逐步回落。但券商在报告中普遍认为，虽然本轮经济调整可能持续2—3年时间，但仅仅是经济增速变缓而非陷入衰退，经济有望实现“软着陆”。

 

　　价值和股改是两大投资主题

 

　　宏观经济景气变化造成上市公司赢利增长放缓，使得市场整体投资价值降低，但部分景气周期提前见底的行业和公司以及非周期敏感行业仍会显现投资机会。而股权分置改革所带来的对价虽然只是一次性的，但20%—30%的短期收益是任何投资者都不可能忽视的，而支付对价将整体降低蓝筹股的估值风险。总体上来看，围绕个股基本面变化所进行的价值投资和股改所带来的对价投资将是下半年市场最主要的两大投资主题。

 

　　首先是非周期敏感或抗周期能力强的行业或个股。商业、金融业、公路、机场、航空运输行业、食品、电力、电力设备等行业成为多数券商重点关注的对象。其次是价格或周期提前见底的行业，不少券商认为水泥、轿车行业可能已经提前见底。中金公司认为，由于房价风险已得到一定程度释放，房地产行业有可能成为股市调整和低利息环境的受益者。而随着一些上游能源、原材料品种价格见顶回落，相应的中下游企业由于成本压力减轻，业绩将会出现恢复性增长。国泰君安预计，下半年，化工、电力设备、化纤、机械、造纸、水泥、电力七个行业有可能因此受益。与此同时，人民币升值预期也被不少券商视作下半年的投资主题之一。

 

    而股权分置改革带来的投资机会主要体现在两方面:首先是对价所带来的短期机会。虽然近期市场上的“寻宝热”有所降温，但由于整个下半年股改都很可能是整个市场的焦点话题，不同行业、不同个股对价高低所带来的短线机会始终都会对投资者形成很大吸引力。其次是股改将大大释放蓝筹股的估值风险。有分析认为，，目前A股市场上蓝筹股整体估值水平仍高出H股15%左右，如果蓝筹股对价水平在20%-30%左右，将使得A股相对于H股的估值差异基本消失，从而使得蓝筹股的整体投资价值凸现出来。