来源：长江证券    发表时间：2003-12-25   

 

    一、公司的经营状况分析

 

　　公司是我国建材行业大型骨干企业之一，实力雄厚，能生产"堡垒"和"华新"等多品种、高标号优质特种水泥。公司按优于国家标准的要求，生产各品种325-625不同标号的通用水泥和低热大坝水泥、中热大坝水泥、道路水泥、油井水泥、抗硫酸盐水泥等特种水泥。华新水泥的产品以质量优良著称，有极好的施工性能（和易性好、标准偏差小），被三峡工程、京珠高速公路等重点工程建设采用，是许多重点工程的首选产品。公司现有三条湿法水泥熟料生产线和两条新型干法水泥熟料生产线，2001年公司的水泥生产能力约497万吨，2002年水泥生产能力达到600万吨，单厂生产能力列全国水泥行业第一，目前公司的水泥总产能在水泥类上市公司中排在前4名，仅次于海螺、冀东和天山之后。但随着03年3月份宜都水泥生产线的投产，2003年水泥年生产能力可望达到750万吨，由于公司在2004年3月有总投资65411万元的阳新水泥生产线达产，届时公司将新增生产能力250万吨，而一旦公司收购苏州金猫成功，又将增加产能110万吨，总的产能将达到1110万吨，见下图，极有可能名列三甲。

 

　　从公司2002年年报和03年三季度报告来看，公司主营业务极为突出，其主要产品水泥和熟料分别占公司业务收入的78%、17%，合计达95%，见下图

 

　　华新水泥是中南地区最大的水泥企业，产品主要销售在湖北地区和三峡工程，两者约占产品销量的63%，以上海为首的长江三角洲地区约占33%，见下图，

 

　　但随着公司并购战略的逐步实施，正在加大对华东地区的开发力度，目前公司已经控股南通水泥厂85%的比例，02年华新南通为股份公司贡献利润约514.8万元，成为公司抢占长三角的滩头阵地。随着公司对苏州金猫水泥51%股权的受让，公司将进一步扩大在长三角的市场份额。

 

　　虽然在过去几年中，公司的主要业务收入来源于长江三峡工程和西部大开发，但随着三峡工程浇注工程的收尾，对公司水泥的需求量已经快速萎缩。居安思危，公司一方面继续抓住西部大开发的历史机遇，加大对南水北调工程的销售力度，另一方面，敏锐抓住长江三角洲经济高速带来的巨大市场需求，借助外资股东的力量，加大向长三角的渗透。从公司的发展战略看，是立足于中西部，通过并购快速抢占经济最发达、水泥需求最大、销售价格涨幅最快的华东部地区。

 

　　此外，华新水泥作为第一批向外资定向增发的公司，法人治理结构较为完善，外资股东的支持力度较大，虽位居第二大股东，但在董事会却占有三席，近一阶段的频繁的并购活动就得力于外资股东的大力支持。由于第二大股东holchinb.v目前持股23.4%，仅比第一大股东持股少4.5个百分点,并且长期战略性持有，不排除外资股东在适当的时候通过增持股份取得实际控制权进入这一行业领域。因此，华新水泥在这家实力雄厚的外资大股东支持下,发展潜力极为巨大。

 

　　值得投资者注意的是，由于水泥生产和销售因为运输成本的原因有一定的区域性，尽管公司产品质量优良，受销售半径的限制，公司的市场规模难以快速扩大，目前公司借力并购力图跳过销售半径的障碍，其效果有待观察。此外，由于市场秩序不佳的原因，非法假冒公司名牌产品的行为也在一定程度上影响了公司销售业绩。

 

　　二、行业环境状况分析

 

　　水泥行业是一个与国民经济关联度较高的周期性行业，随着国家宏观经济在2003年进入一个新的增长期，水泥需求量受到GDP和基建投资的拉动，国内市场的需求也随之放大，据有关专家测算，我国基建投资额与水泥产量的相关性系数为 0.975，即基建投资每增长1亿元水泥需求将增长2.813万吨。根据国务院有关专家的预测，我国03年的GDP增长率将达到8.9%，04年约为8.5%左右，预计 04年以后仍将保持 7.5%-8%的增速。相应的，03年 1-9月份，基建投资额同比增长超过30%，我们预计全年的增幅将达到25%左右。04年开始，虽然投资增速可能有所放缓，但至少仍能维持在15%-20%的水平。03年我国水泥产量将达到7.92亿吨左右，增幅将达到12.45%，为95年以来的最高点。04-07年的水泥产量增速可能有小幅回落，但基本能保持8%以上，每年的绝对量增长在 0.8-1亿吨左右。预计到 07年，我国的水泥产量将达到11.27亿吨（见下图）。

 

　　1、结构调整是行业未来的主线

 

　　从目前情况看，我国水泥产能的增长速度远远高于需求量的增长，总量呈过剩的态势，但水泥行业面临的更大的问题并不是总量的过剩，而是产品结构的失衡。01年，我国水泥总产量中，立窑占76%，旋窑占24%，而新型干法窑只占到10%左右。02年，新型干法窑的比例上升到16%左右，但与世界发达国家80%以上的占比相比，仍然存在较大的差距。从目前国内水泥行业的投资情况分析，未来产能的增加主要是以5000吨/日的新型干法线为主，但由于小水泥的进入成本和门槛较低，大规模的新型干法窑通过技术和规模挤占市场的过程会相对漫长。

 

　　2、水泥价格短期上扬，但难以持续

 

　　2003年前三季度，国内主要水泥产品的平均价格一直在低位徘徊，由于SRAS过后，国内固定资产投资的快速拉动，9月份以来，国内主要厂家的水泥产品价格出现了明显攀升，基本回复到02年底的水平。从目前情况预测，基于东部地区电力紧张的局面有所加剧，冬季的拉闸限电将严重限制产能的释放，2004年年初国内主要厂家的水泥平均价依然会呈现高位徘徊的局面。估计到04年年中，水泥价格在需求的推动下再次上涨，但涨幅可能会明显小于2003年四季度。从国内区域分布的情况看，03年9月份以来华东、中南地区主要水泥产品价格出现了大幅上涨，华北、东北和西南地区仍维持在低位，而西北地区价格出现继续下滑的趋势，各地区变动差异明显，预计2004年这种局面难以出现大的改观。

 

　　三、公司2004年业绩预测

 

　　通过对华新水泥年报及三季度报告的研究，再结合公司产能的扩大和市场价格的上扬，我们预测公司2004年的业绩如下（相关数据以2003/12/19收盘价计算）：

 

                             2001         2002           2003E               2004E
主营业务收入（万元）       69188.35      80108.84    116815.26             164690.79

主营业务利润（万元）       21710.05      24368.07     36212.73              51054.14

净利润（万元）              2261.9        2931.61      3896.48              5493.43

每股收益（元）              0.07           0.09         0.118               0.167

净资产收益率（%）           3.03           3.97          4.96                6.398
市盈率                       134            85.22        58.31               41.1

　　四、估值及投资建议

 

　　水泥行业主要公司基本情况比较分析（相关数据以03/12/19收盘价为准）

 

代码         名称       总股本（亿）      流通股（亿）       市盈率（动态）       市净率

600585    海螺水泥         11.83               2                24.5              3.73
000401    冀东水泥         8.82                2.7              34.8              2.93
000877    天山股份         1.73                0.78            14.2               2.19
600801    华新水泥         3.28                0.48             65.5              2.95
600499    赛马实业         1.23                0.48             23.8              2.066
600678    四川金顶         2.33                0.96             101.7             3.98
600802    福建水泥         2.83                1.34             48.7              2.42
600720    祁连山           3.47                1.63             40.4              2.473
600553    太行股份         1.90                0.5              55.8              2.59
000965    天水股份         2.39                0.77             154.5             2.06
合计                                                            56.38             2.74

 

　　通过对海螺水泥等十只水泥行业具有代表性（在地域、行业地位及股本结构方面）的公司进行汇总比较，我们发现行业的平均市盈率约为56.38，平均市净率约为2.74，低于华新水泥65.5、2.95的市盈率和市净率，其中，与华新水泥股本结构相近的赛马实业、太行股份的平均市盈率仅39.8，市净率仅2.328，远远低于华新水泥，因此，我们认为，相对于水泥行业而言，华新水泥的市场价值被高估，考虑到公司的外资股东背景及目前正在进行的大规模并购业务，我们认为其正常价值应该在4.69--6.65之间波动。

 

　　根据目前的市场情况和公司市场价值高估的现状，我们对华新水泥的评级为中性，建议投资者对该股保持关注。

 

　　投资建议的具体含义：以沪综指为基准，预期某股12个月的相对涨跌幅在15%以上时，分别定为"强力买入"和"强力卖出"；在5%至15%之间时，定为"买入"和"卖出"；在0至5%之间时，定为 "中性"。