中长期来看,脱硝政策和淘汰落后政策推动水泥行业供需改善。水泥行业新脱硝标准预计三中全会后出台,华北地区2000T/D及以下新型干法熟料线占10%,其中相当部分可能因达不到新标准逐步淘汰(设备改造不具备技术或经济上的可行性),再考虑到立窑等落后产能的持续淘汰,初步估计2-3年内整体供给有望减少10-20%(不考虑新增),过剩压力消除或极大缓解。我们认为2014-15年全国水泥行业供需边际将继续改善,产能利用率将回归至75%-80%的较好水平。根据测算华北立窑等落后产能以及2000T/D以下新型干法产能约6300万吨,占华北总产能的25%。华北是仅次于西南的潜在淘汰比例最高的区域,冀东水泥作为龙头企业将充分受益(冀东水泥总产能约1.18亿吨,其中华北产能约0.62亿吨,占比约为53%)。

    短期来看,华北地区临近首都而空气质量差,当地政府压力较大,停窑力度或超预期。近期环境保护部发布2013年8月份84个大中城市空气质量状况,空气质量相对较差的前10位城市中,唐山等华北城市占7个,大气污染治理形势严峻。石家庄近期发布《大气污染治理攻坚行动实施方案(2013-2017年)》,规定2013年10月底前,达不到环保要求的水泥建材企业一律关停整改。2013年年底前先行关停所有水泥粉磨站(石家庄水泥产能约2600万吨,占河北总产能的20%)。太原市公布31个环保限期治理计划项目,规定2013年10月底前,山西双良鼎新水泥有限公司等5家企业停窑完成水泥熟料窑烟气脱硝治理任务。我们预计从现在开始,华北地方政府采取行政手段阶段性关停中小水泥企业进行环保整改的情况将时有发生(类似于目前石家庄和太原政府的举措)。这将导致当地水泥供给收缩的速度加快、力度加大,将推动水泥价格较快和较大幅度的上涨,对当地大企业有利。

    受制于华北地区景气低迷,预计冀东水泥全年业绩比去年仍有下滑,盈利水平处于谷底。四季度开始的供给收缩有望带动区域内水泥价格回升(石家庄和邢台地区已经上调20-30元/吨),盈利将迎来向上拐点,预计明年开始业绩将显著改善。预计2013-2015年公司水泥熟料销量分别为7576/8225/8450万吨;综合均价分别为221/228/230元/吨;吨毛利分别为51/58/60元;EPS分别为0.11/0.45/0.63元。当前PB为1.07倍,接近05和08年的谷底水平,低估值下公司将迎来困境反转,因此我们上调评级至“买入”并重点推荐。合理股价为12.7-13.6元,相当于1.5-1.6倍PB,较目前有约50%的上涨空间。风险提示:环保治理力度低于预期。

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