摩根士丹利股票研究部 Andy Xie 翻译：吴亚琴

　　

    提要：

 

　　产能过剩导致投资放缓：我预计2005年那些对GDP增长贡献度为40-50%的行业，正处于由固定资产投资引起的产能过剩状态。如果没有其他促进GDP增长的突发因素，2006年中国经济将放缓。

 

　　在基础设施方面加大投入不会扭转这种趋势：我认为加大基础设施投资至多可以提升总投资额的4%，加大这方面的投资不会扭转经济放缓的趋势。

 

　　再次启动房地产行业将引起新一轮坏帐：再次启动房地产行业是刺激经济发展的市场主流观点。降低贷款利率将助长这种论调，然而这也将大力助长更多的投机。

 

　　提升消费是困难的：低收入和低家庭财产是消费方面的主要问题。为解决这个问题，政府将重新安排国有财产的人均分配，这将在未来几年使消费高涨。然而，特权阶级将阻碍这类政策的实施。

 

　　中国目前产能严重过剩。一方面，以重估的GDP为基数，我预计固定资产投资占2000年至2005年中国GDP增长的58%、占当前的9%。同时，另一方面出口增长又占了固定资产投资加大所带来增长中的大部分。

 

　　产能过剩可能迫使中国放缓固定资产投资。另外，由于工厂降低开工率，我预计2006年出口增长将从去年的28%降至15%。2006年还有什么因素维持中国的高增长率？

 

　　作为最佳选择的资产投资被过分关注。中国在钢铁和水泥行业已经存在巨大的产能过剩，而在这两个行业中资产投资是首位的。这是为什么提升资产价值已经成为一个有吸引力的选项。我认为这些计划将引起新一轮坏帐、并在未来几年消弱中国经济。

 

　　加大资产投资的信号是降低贷款利率。如果这种情况发生，市场又将开始乐观。我怀疑这将显著加大物质方面的需求。价格和供应方面的分离将变得太大以至于不能消化由降低贷款利率所引起的供应过剩。价格体系陷入矛盾之中：一方面既需要降低当前的供应量来维系当前的价格体系，另一方又需要在当前的价格水准下消化更多的供应量以推进GDP增长。

 

　　基础设施建设作为备选对象。按照财政状况而言，政府有刺激经济的充足空间。大多数地区的基础设施建设已投入过多，虽然我认为在一些领域(如水、环境等)应该加大投入，但是这些领域对经济潜在的推动作用不足以弥补产能过剩导致的投资放缓或出口减速。

 

　　消费是市场普遍认可的途径，但政策的变动中很少重点关注消费。中国相对疲弱的消费是由按人均计算不平衡的收入和财富分配、高医疗成本和高房价所导致的。政府将通过配置国有资产以快速的推进消费。修订医疗保健体系和维持房价处于可购买力水平将长期推进消费。

 

　　GDP增长比例中国的官方数据很混乱。最新的修订数据使中国的数据变得更复杂。我认为GDP修订后的总量比老数据更接近真实情况，但与真实情况相比还有些偏大。我认为，18.2万亿的GDP总量不会再低估2005年中国的GDP水平。

 

　　中国编制的具有高度一致性的生产数据是计划经济的遗物。需求方面的数据很不准确。收入方面的数据不全面。在图1中，我从需求和收入两方面大致估计了中国的国民收入和生产核算账户的各个组成。在下文中，我按照自己的方法"估算"各详细项目。

 

　　在生产数据方面中国保有最详细的资料，但这些数据是很难验证的。中国有数百万的企业，市场只能通过跟踪一些重点企业的生产数据去验证这些数据的准确度。例如，1998年电力和工业生产中的退耦装置数量被作为当时GDP增长过快的证据。在总生产数据方面，我们不得不用来自国家统计局的那些可用数据。

 

　　在需求方面，中国在固定资产投资方面保有详细数据。因为中央或地方政度不得不审批所有重大投资项目，我假定这些数据大体反应了真实情况。我怀疑主要的错误是投资资金有相当部分被错误计为消费。即使这类重复计算占到了投资数量的10%我也不奇怪。考虑到这点，与每月公布的连续固定资产投资额8.9万亿人民币相比，我假设中国2005年的固定资产投资为8.1万亿人民币。

 

　　我从自己估计的经常项目平衡表出发得出了净出口数据。近几年净出口和经常项目之间的差异是奇怪的。2004年经常项目的盈余高出"净出口"40%。这可归因于经常项目中热钱的流入。我估计2005年经常项目盈余达1.3万亿人民币。考虑到2005年热钱的流入比上一年明显放缓，我认为2005年1万亿人民币的净出口额是合理的。

 

　　GDP减固定资产投资加上净出口之和的差值是消费量。这个数据对大多数人而言估算相对简单--我们对自己的消费量数据有一个合理的计算，并且可得出人均消费量。通过与人口数相乘，我们认为中国的国家消费量是9.1万亿人民币。我用2004年城市、农村和政府占消费量的比例去计算2005年9.1万亿人民币的总消费量中这三部分的数值。

 

　　修订的生产数据显示名义GDP从2000年的9.9万亿人民币增长至2005年的18.2万亿人民币。我估计固定资产投资额从2000年的3.3万亿人民币增长至2005年的8.1人民币(占GDP增长的58%)同期净出口额从2000年的2240亿人民币增长至1万亿人民币(占GDP增长的9%)。

 

　　在收入方面，我在计算家庭财产时计入了3.1万亿人民币的家庭储蓄额、上升的房屋抵押贷款和首付款、人寿保险和养老金。加上家庭消费，就得出2005年的整个家庭收入为10.2万亿人民币。这样看来30%的家庭储蓄率也似乎不是不合理。

 

　　政府收入来自于政府消费和投资的收益，其中消费为2万亿人民币、投资约为0.5万亿人民币。这个项目的额度与其他经济体中该项目相比不算大，但对于政府占经济统治地位的中国而言是非常大的。

 

　　天然资源的货币化占了中国GDP的一大部分。石油、煤炭和土地是其中的三大项。来自于资源的收入通常通过地方政府或国有企业进入投资领域。我估计2005年通过资源货币化这条生产线产生的利润约为1万亿人民币。

 

　　其他资源收入主要来自于国有垄断企业(如银行、电信公司、公用事业公司等)、出口企业、房地产企业和消费领域的外资企业。根据公司报告资料中的收益率趋势，我非常粗略的估计2005年这些板块的利润情况如下：不包括资源类行业的国企去年大概盈利5000亿人民币，在7620亿美元的出口额中出口商的净利率约为3%(相当于1850亿人民币的纯利)；房地产开发商大概盈利2000亿人民币，国内市场的外资公司大概盈利2000亿人民币，所有其他公司大概盈利2000亿人民币。合计得出该项目为1.3万亿人民币。

 

　　余下的3.2万亿人民币计入折旧。2001年至2005年中国的投资额为27万亿人民币。现在用于生产领域的总资本大概超过了50万亿人民币。在此基础上，3.2万亿的折旧额代表生产性资本按6%的额度提取折旧。考虑到在大多数投资中资本回报率的低下程度，6%的折旧率是合理水平。

 

　　以上估算数据完全是我个人的推测，可能与真实数据偏离5%以上。然而考虑到国家数据的不透明性，我想有估算数据总比没有好。

 

　　增长和产能过剩之间的鸿沟中国大概在制造、发电、高速公路、港口和房地产方面存在过度投资。这些领域占到2005年GDP增长的三分之一和固定资产投资的60%。在正常情况下，产能过剩将导致价格和利润的下降，并触发投资下降。然而，由于地方政府对过度投资资金有强大的影响力并且在推动GDP增长方面不惜代价，因此产能过剩可能只会使固定资产投资停滞而不是下降。

 

　　产能过剩引起的投资停滞还将对GDP增长产生严重影响。我估计2005年需求增长的40－50%来自于这些行业的投资增长。如果没有其他加速GDP增长的因素，中国的经济将明显放慢并经历通货紧缩和贸易顺差的冲击。

 

　　各种看法在如何维持GDP高增长方面是有争议的，以下讨论三种主流观点：

 

　　1、政府投资重新启动政府财政已大幅提高，2002年财政赤字占GDP2.6%但2005年已大致平衡，而实际的提高幅度可能更大。以前许多突出的欠款，像进出口方面的增值税退税已经付清。对购买国内设备的财政激励幅度已经提高。简而言之，中国能够良好的进行财政激励。

 

因为个人所得税只占中国税收收入相当小的部分(像增值税、营业税和关税这些直接税收占税收收入的63%)，减税不会明显的刺激经济。

 

    增加的基础设施投资是我听到最多的政府议案。然而，这在技术上并不容易。运输行业占基础设施投资的40%并且已经产能过剩。例如，尽管贸易快速增长，但货柜港口现有的项目就已经产能过剩。中国每两年增加的高速公路已经比全日本的总量还多。在大多数省份，高速公路的利用率低下。即使铁路也不是像许多人认为的那样投资不足。煤炭运输的瓶颈已经减轻，并且一旦三条煤炭运输铁路专线被建成这个瓶颈就可以被很好的解决。

 

　　电力板块占公用事业投资增长的90%。据国家统计局数据显示，2005年末已装机容量达500GW，还用300 GW的在建容量。加上在建容量，中国的总装机容量相当于英国、法国和德国的总和。我认为，电力板块正处于产能过剩的初期。

 

　　天然气和水务好像可以进行更多的投资，但这个板块占2005年固定资产投资额的1%。3G可以提升电信方面的投资额，但电信板块占固定资产投资额的比例小于2%。同样地，铁路虽然可以进行更多的投资，但它约占固定资产投资额的1%。这三个板块共占2005年固定资产投资额的4%。推动这些板块可以缓解经济的减速，但不可能扭转经济的发展趋势。

 

　　2、房地产的第二次启动？

 

　　再次启动房地产行业是目前市场中最热的宏观看法。水泥和钢铁行业已经大量产能过剩，房屋建设需要这两种建筑原材料。再次刺激房地产行业不是明智之举吗？

 

　　对所有的地方政府、数以万计的房地产开发商、数以千计的建筑公司、银行和数以万计的原材料供应商而言房，地产行业已是一个大产业。2005年11月官方报道在建房地产面积增长了18.6%。如果12月份保持该比率，在建的房产面积总量将达16.66亿平方米。

 

　　按2759元/平方米(2005年11月官方公布的平均售价)的单价计算，在建中的整个房地产行业的市值将达4.6万亿人民币、也即占2005年修订后GDP的25%。

 

　　房地产数据不可靠。地方政府在与中央政府和潜在购房者的利益博弈中，有动机歪曲数据。主要动机是少报在建数量以提升预期价格。在一些主要城市房地产的销售不理想是显而易见的，但是官方报告仍然报道销路旺盛。因此，在建房地产的数量可能是相当保守的。

 

　　由于中央政府已对扰乱人民生活的高房价不满意，保守的销售均价报道变得普遍。然而为诱惑潜在购房者，地方政府和房地产开发商必须维持高房价的市场行情。这是为什么在政府统计数据显示房产销售均价平稳降低的同时，受地方政府或房地产开发商控制的媒体要报道有关房价上涨的动人故事的原因。

 

　　如果所有数据被适度调整后说在建房地产总额占GDP的35%，我也不会感到奇怪。其实，对房地产已超过了25%GDP正常水平的经济而言将遇到大问题(如1997年的台湾)。

 

　　我估计一套八十平米公寓的销售均价是城市家庭平均收入的八倍。在一些热点城市，这个比率高达十二倍。虽然这么高的售价并不是闻所未闻(香港大约是八倍)，然而如此高的售价和如此高的房屋数量以前从未出现过。如果我们采用官方数据，到2005年末中国已经修建了12.9亿平方米的住宅、也即约1600万套公寓，约占城市家庭数量的10%。

 

　　政府数据还显示了房地产的强劲销量。因为这是一个细分行业，要核实数据是不可能的。然而，在许多城市很容易看到空置的建筑。我认为西部城市的情况比沿海地区的更糟糕。

 

　　如果中国想要第二次启动房地产，政府可以降低房屋按揭利率。中国的按揭利率是浮动利率。5.5%的利率比一年期存款利率高3.25%。在其他地方没有听过在按揭利率和存款利率之间有这么大的利差。按揭利率降低一个百分点应该是合理的。

 

　　我认为这种主要有利于投机而不是真实最终消费的政策决定必将刺激房地产行业。对于最终消费而言，价格水平和收入的背离仍是主要问题。

 

　　此外，这将产生用于另一轮土地投机的借贷风潮。近几年土地的购买量大幅超过了开发量。我估计已被购买而未开发的土地总量达725万平方米，相当于2005年以开发土地的3.6倍，传闻显示这种趋势还在蔓延。我认为降低贷款利率将导致另一轮的坏帐。

 

　　如果725万平方米的土地进入开发环节(占现有住宅量的80%)，可兴建2500多万套公寓。加上在建的1600万套公寓，总额4100万套的公寓相当于城市家庭总数的25%。我们不知道有多少已售公寓被空置，但是如果说是500万套我一点也不会奇怪。

 

　　我认为房地产第二次启动是把银行贷款转为地方政府收入和投机者利润的过程，而对中国民众而言留下的是一轮坏帐。虽然既得利益方有足够的能力催生这样的政策转变，但我并不支持这种政策。

 

　　 3、转向消费转向以消费为主导的增长模式成为中国的梦想已经有十年了。我认为现实情况是：根据GDP重估的数据计算消费已从1995年占GDP的65%下降到2005年的约50%。就中国的消费为什么相对疲弱而言，存在许多技术上的原因。主要的政治因素是中国政府在经济中太强大了、并对调动资源用于投资太有兴趣以至于不能产生预期的效果。

 

　　我估计中国家庭储蓄率约为30%、就国际标准而言已处于高位，但这不能解释中国的低消费水平。家庭收入占GDP的低比例(56%)是更重要的原因。要推动消费政府就需要提升家庭收入。

 

　　我认为最有效的办法是保全国有资产并让民众收益。当前，像煤炭、石油和土地这些自然资源在货币化过程中创造的收入立刻就通过政府控制的渠道进入了投资领域。这些资产为广大民众所有，应该由他们来决定多少用于消费、多少用于储蓄。我认为，这类政策将带来多年的消费繁荣。

 

　　然而，近几年利用国有资产的强大既得利益方已经形成，这给消费改革带来了困难。这是我为什么对中国转向消费主导的成长模式并不乐观的主要原因。

 

    周期性储蓄的下降自然导致消费占GDP比例的升高。在经济繁荣期，自然资源价格(如煤炭、石油和土地等)急涨，家庭收入中多支出的部分以货币形式流向了更喜欢投资的企业和政府。当经济周期转冷和自然资源价格下降时，这个过程倒转过来并使家庭收入占GDP的份额提升。GDP中消费的比率也自然而然的提升。然而，这类周期性波动不能成为中国发展模式变化的信号。

 

来源：证券导刊