银河证券 洪 亮

 

    投资要点 

 

    ● 从2005年下半年开始，我国水泥行业兼并重组案例不断增多，特别是水泥上市公司被外资并购，成为证券市场上并购重组的重点行业。

 

    ● 经过前两年新型干法建设高速增长后，水泥行业进入了经营最困难的时期，业内两极分化的程度越大，强者恒强、弱者更弱的马太效应就越明显。因此，通过并购重组扩大规模是我国水泥行业提高市场竞争力的重要环节。

 

    ● 外资水泥巨头敏锐地抓住这一收购兼并的难得时机，加大对国内水泥企业的并购力度。在国内水泥市场攻城略地的步伐已经渗透到上市公司层面。股权分置改革的不断推进，非流通股的流通化，使上市公司兼并重组的制度性障碍得以清除，兼并重组将步入快速道。

 

　　● 在水泥板块中，有重组并购题材的企业，其价值因并购重组而得到提升。我们把该行业的投资评级提高至“买入”。2006年值得关注的上市公司包括：海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、亚太集团和天山股份。

 

    并购重组正当其时

 

    一般来说，当一个行业处在上升时期，行业的发展以外延式扩张为主；而当一个行业发展到相当规模，特别是供给大于需求，市场竞争加剧，行业内的大多数企业经营困难，行业发展处于低谷阶段，并购重组开始活跃。从2005年下半年开始，我国水泥行业兼并重组案例不断增多，特别是，水泥上市公司被外资并购，成为证券市场上并购重组的重点行业，引起世人的广泛关注。

 

    我国水泥行业的发展一直以投资建设为主，水泥产量从1949年的66万吨，到1983年的10825万吨，实现增产水泥1亿吨用了35年的时间。1995年水泥产量达到47591万吨。至此，水泥产量从数量上基本满足了国民经济建设的需要，从1996年开始，水泥行业进入了过剩时代。

 

    总量的过剩为水泥行业结构调整提供了有利条件，经过十年的结构调整，新型干法工艺已经主导了我国水泥技术的发展方向，截至到2005年底，我国新型干法水泥熟料的生产能力为4.73亿吨，全国新型干法水泥的比重已达到45%。新型干法水泥以其规模效益显著、性价比优势和符合环比要求而受到市场的青睐。新型干法生产线的建设，有效地推动水泥产业结构的升级，加速水泥产业结构调整的步伐。

 

    2005年，水泥行业受固定资产投资增幅及房地产投资增幅回落的影响，市场需求明显下降；水泥产量增速下降，水泥价格持续在低位徘徊。水泥行业是一个高能耗、高污染的行业，煤电成本占到水泥生产成本的60%以上。2005年，国际原油价格连创新高，能源价格的高启，助推了煤电价格在高位运行，运输成本和销售费用增加，水泥企业的利润空间大幅压缩。

 

    从20家水泥类上市公司公布的2005年第三季度季报数据分析表明：整体上来看，水泥类上市公司2005年前三季度经营增收不增效，经营业绩遭遇"寒流"。从主营业务收入来看，20家上市公司主营业务收入合计为195.69亿元，与上年同期相比增长9.55%。从利润总额来看，20家上市公司利润总额合计为6.62亿元，比上年同期减少17.06亿元，下降幅度高达74.82%。

 

    投资建设发展的模式越走越窄，行业进入并购重组的新阶段。

 

    行业集中度亟待提高

 

    水泥行业规模效应显著。20家水泥类上市公司2005年前三季度的业绩对比分析表明：规模大的水泥企业，其抗风险的能力较强，业绩也相应地比较突出。以国内最大的水泥熟料生产及销售商、世界第五大水泥经营企业海螺水泥（600585）为例，2005年前三季度公司共销售水泥和熟料3,845万吨，较上年同期增长56.17%。2005年前三季度销售毛利率分别为17%、21%和24%，增长明显。海螺水泥2005年前三季度主营业务收入为72.11亿元，占20家上市公司同期主营业务收入合计的36.85%；净利润为2.27亿元，占20家水泥上市公司的净利润合计的77.74%。到2005年底，公司水泥和熟料产量已超过6200万吨。由此看来，水泥行业内两极分化的程度越大，强者恒强、弱者更弱的马太效应就越明显。

 

    水泥行业集中度亟待提高。在我国经济持续二十多年高速发展的过程中，国内水泥总产量以年均11.1%的速度增长，2005年达到10.38亿吨，占世界水泥产量的40%以上。"2000年十大水泥集团新型干法水泥生产能力仅为2640多万吨，2005年达到14000万吨左右。十大水泥企业集团的生产集中度由2000年的不到4.4%，提高到2005年的13.3%。

 

    尽管我国大型水泥集团的产能扩张迅速，生产集中度提高明显，但水泥行业的平均规模仍然较小。2004年我国大中型水泥企业1238家，水泥产量6亿吨，平均规模48万吨。全国水泥企业5042家，水泥产量9.7亿吨，平均规模不及20万吨。目前国外水泥企业平均规模为90万吨，美国平均为83万吨。亚洲海运较发达的国家水泥企业平均规模较大，如日本平均为200多万吨，韩国为400多万吨，泰国为500多万吨。因此，扩大规模，特别是通过并购重组扩大规模是我国水泥行业提高市场竞争力的重要环节。

 

    在激烈的市场竞争中，扩大生产规模，形成规模效益，也是降低成本，提高盈利的主要途径。

 

    国际巨头加速并购进程

 

    包括国外水泥巨头在内的国外投资者看好中国水泥市场。我国经济在未来二十年仍将保持较快发展。长期来看，我国水泥行业的发展环境宽松。水泥产品是区域产品，有一定的销售半径，我国目前水泥市场发展不平衡，许多地区存在发展空间，特别是人均消费量在400kg以下的地级城市有309个，占地级市总数的85%；建设社会主义新农村的政策，将有效开拓广大农村市场；周边国家包括俄罗斯、印度和东南亚等国家建设输油管道和基础设施等，水泥需求旺盛。60%落后水泥生产能力的替代也是水泥行业一个巨大的发展空间。

 

我国水泥业的平均价格为每吨25-30美元，而在欧美市场则高达70-80美元，日本市场卖到100美元，即使在经济发展相对落后的泰国、越南等东南亚国家也达到60美元。

 

    面对目前国内水泥市场的激烈竞争，以及随着主要原燃料成本的持续上升，助长土地、资金、人工成本的大幅增长，造成企业经营压力加大，水泥行业步入低谷。国家提高水泥行业的市场准入门槛、提高固定资产投资项目资本金比例等一系列措施，使国内众多中小水泥企业失去扩张机会。行业发展的低谷和大多数中小水泥企业的困境，却为有实力的大企业进行收购、兼并提供了难得的机遇。随着行业整合完毕，国内水泥价格将有望升到40美元/吨。

 

    外资水泥巨头敏锐地抓住这一收购兼并的难得时机，加大对国内水泥企业的并购力度。在国内水泥市场攻城略地的步伐已经渗透到上市公司层面：2005年5月12日，华新水泥（600801）第二大股东HOLCHIN B.V.增持华新水泥B股8,761,300股，增持后持有的B股占华新水泥总股份的比例由23.44%增加到26.11%；9月16日，冀东水泥(000401)董事会，批准向德国海德堡水泥股份有限公司的全资子公司海德堡（Heidelberg）水泥控股香港有限公司出售公司所持有的冀东水泥扶风有限责任公司的45.77%股份和冀东水泥泾阳有限责任公司的40%股份；11月15日，世界第二大水泥企业法国拉法基集团收购四川双马（000935），这一系列并购运作预示着：外资进入国内水泥市场的步伐开始加快。

 

    除了直接投资国内水泥企业外，外资还积极加大对国内水泥企业贷款投资的力度，选择有实力的水泥企业进行投资。2005年10月18日，海螺水泥(600585)还获得国际金融公司(IFC)6.5亿元贷款。该贷款的来源是IFC于10月10日发行的11.3亿元的熊猫债券资金，占熊猫债券总筹资额的50%（全部债券仅向包括海螺水泥等在内的三家国内企业提供人民币贷款）。11月21日，海螺水泥（600585）获得五家外资银行及金融机构是一项为期三年的8亿元人民币贷款。这是今年以来国内第一笔外资银团向国内企业提供贷款的项目。此次贷款广受银行界支持，在银团重组阶段即获超额认购，因而贷款额由最初的5亿元人民币增至8亿元人民币。在不到35天的时间内，接连获得外资二笔大额的贷款资金，资金总数合计高达14.5亿元之多，足见外资非常看好国内水泥业，急于分享未来我国水泥业发展带来的盛宴。

 

    国内A股股权分置改革进入攻坚阶段，作为水泥板块第一家股改公司－华新水泥（600801）股改方案的公布，标志着水泥板块股改的序幕拉开。随之，G青松（600425）、G海螺（600585）、G太行（600553）、西水股份（600291）等也相继进行股改。随着股权分置改革的不断推进，越来越多的水泥上市公司的非流通股将转化为流通股，这使上市公司兼并重组的制度性障碍得以清除，兼并重组将步入快速道。

 

    水泥企业面临价值重估

 

    多类型的兼并重组“大戏”将不断上演。水泥行业的结构调整将向纵深发展，进入到兼并重组阶段。一方面，国内水泥龙头企业对目标市场周边的中小水泥企业进行各种层次的”联合“，以期进一步发挥规模效益；另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业兼并的步伐将进一步加快，对国内水泥行业的渗透加大。如果说，2005年对水泥行业是一个“风雨兼程”的年份，那么，2006年将迎来一个“兼并重组年”。

 

　　在水泥板块中，有重组并购题材的企业，其价值因并购重组而得到提升。2006年值得关注的此类上市公司包括：海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、亚太集团和天山股份。

 

来源：证券时报