摩根士丹利亚洲首席经济学家 谢国忠（Andy Xie）

 

　　新出台的“国六条”并未触及房地产泡沫的根本原因——流动性过剩，以及地方政府在资金上对房地产的依赖。应发行市政债券，以消除地方政府偏袒房地产的动机；应对短期房地产交易征收高额资本收益税，以减少投机性需求。

 

　　国务院近日新出台六条房地产调控措施，以指导各地政府以及各部门为房地产降温。同时要求相关部门和地方政府应严格遵照“国六条”执行各项措施。考虑到这个问题在政治上的重要性，今后还将充分制定相关配套政策，以达到真正为房地产市场降温的目的。

 

　　但当前这些政策并没有触及房地产泡沫的根本原因：(1)流动性过剩；(2)地方政府依靠房地产获得发展资金。当中央政府对房地产热发出严重警告之时，地方政府会试图和中央指示精神以及文件保持一致。而当中央政府的注意力随时间渐渐淡化，地方政府就又开始想方设法扩大收入。中央和地方政府之间的这种“猫鼠游戏”，不利于中国的健康发展。

 

　　庞大并被低估的市场根据政府统计，1998至2005年间，中国售出18亿平米住宅楼，到2005年末还有13亿平米在建住宅面积。统计数据还显示，2005年8月，初级市场平均售价为3000元每平米。由此推算，1998年以来售出的住宅楼总价值约3.8~4.3万亿元。

 

　　根据历史统计数据，中国城市中约有120亿平米住宅是自计划经济时代所建旧楼。这些楼房1998年以来的平均售价，大约是新楼的三分之一。以此计算，中国城市地区旧楼总价值约为8.4~9.6万亿元。

 

　　此外，以2005年平均售价计算，去年末的13亿平米在建楼盘约值3.9万亿元。把这部分在建楼盘的价值与已经卖出去的新老楼盘的价值汇总，城市地区居民住宅楼的总价值约为16.1~17.8万亿元，约占2005年GDP的89~98%，是城市可支配收入的200~220%。这些数字已经足够与发达国家相提并论；相对于中国房地产市场的短暂历史来说，这个水平已经相当高了。

 

　　而且，官方公布的房地产市场数据可能被低估了。由于中央政府对房地产价格高企的担心，地方政府极力“瞒报”其投资和价格水平。假设平均价格被低估了20~30%(在我看来这个估计是合理的)，那么中国城市房地产价值可能达到城市居民可支配收入的三倍。

 

　　危险而可能的硬着陆2000年房地产业投资占GDP的4.9%，2005年上升到8.6%；而根据2006年1季度的数据推算，2006年这一数据可能达到9.3%。官方数据显示，到2005年底，还有12.77亿平米在建住宅楼，以及3.67亿平米在建商业写字楼。以2005年楼市平均售价计算，这些在建楼市一旦完工，其市值可能达到5.1万亿元，约占2005年GDP的28%。

 

　　我认为上述房地产投资数据同样被低估了约20~30%。从这些数据来看，中国经济对于房地产的依赖度，比现代历史上任何一个大国都要高。房地产增长本身不是一件坏事。不幸的是，所有的房地产快速增长最后都化为泡沫。在我看来，中国经济对于房地产过高的依赖度，以及出现房地产泡沫的高可能性，很可能预示着一场硬着陆。

 

　　中国的很多行业正面临产能过剩。国家发改委最近表示，要对铝、水泥、铁合金、炼焦煤、电石等行业进行结构调整。其目的之一就是为了缓解产能过剩。在汽车和钢铁等行业，已经普遍出现产能过剩，而轻工业的产能过剩已经存在了十几年。

 

　　产能过剩把中国经济进一步推向房地产。一些利润率遭挤压的制造业公司，开始把眼光转向获利丰厚的房地产业。它们利用现有的制造公司作为平台来筹集资金进入房地产业，并因此不断推高土地价格。如果房地产不涨价，他们是无法获利的。只要手中还有流动资金的库存，他们就会把房价抬得更高。这就是为什么高库存和高房价经常同时出现。

 

　　土地涨价为城市发展开辟了新的资金来源渠道。地方政府控制着所有的土地，并把推动房地产业当作提高收入的手段，以解决城市发展过程中的资金问题。我估计地方政府约30~40%的收入直接或间接来自房地产业。

 

　　只要银行还有过剩的流动资金，地方政府就可能从楼盘数量和楼市价格两方面推动房地产市场的发展，以增加收入。通过这样一个机制，几乎所有的过剩流动资金最后都流入房地产市场。如果政府不改变这个机制，那么中国经济最终可能会遭遇严重的硬着陆。

 

　　改革地方政府财政发行市政债券这次新出台的“国六条”，比以前有很大进步。这套措施着力于调整需求、供给和市场透明度。但是，由于地方政府控制着土地，因此房地产必然带有地方特征。地方政府的行为动机，最终决定了房地产泡沫是否会逐渐降温、从而避免一场硬着陆。

 

　　本轮调控短期来讲应该会对房地产市场带来很大影响。因为在中央政府着重强调某个问题的时候，地方政府往往会尽量与中央政府指示精神和文件保持一致。

 

　　但这套措施是否足以根本解决泡沫问题，尚待观察。这些措施并没有触及房地产泡沫的两个根本性原因：(1)过剩流动资金；(2)地方政府收入依赖于房地产。只要这两个根本因素没有改变，那么泡沫就可能重新爆发。

 

　　要解决流动性过剩的问题，就需要消除货币升值投机。要做到这一点，就需要国际合作；而这种国际合作显然是不可能的。不过，在流动性过剩的情况下，仍然有可能控制房地产泡沫，前提是地方政府要有适当的合作动机。

 

　　中国不允许地方政府借钱。而在现实中，地方政府通过它们所控制的公司大规模举借。过去三年里，中国一直存在流动性过剩的现象。地方政府控制着土地，通过发展房地产业，将过剩的流动资金注入城市发展。这种情况的形成，归于两个因素，一是当前的政治结构，二是流动性过剩的现状。现在，地方政府对房地产业已经相当依赖，要它们不偏袒房地产发展，这很难做到。

 

　　我认为，中国需要发展市政债券市场，以此作为城市发展的主要资金来源。该措施的一个好处是，它可以让地方财政更加透明，因为在这种金融市场上，市政债券的价格很大程度上决定于地方财政。一旦地方政府拥有了这种稳定的发展资金来源，那么它们就会有强烈动机去创造一个理性和透明的房地产市场。

 

　　征收资本收益税控制投机性需求所有东亚国家都遭遇过房地产泡沫，并且为此付出过沉重代价。尽管投机是市场经济的必然现象，但是房地产投机的负面作用尤其严重。主要原因在于，房地产泡沫中卷入了很多银行账款。在政府直接或间接为银行贷款作担保之时，银行承担了过高的利润风险。政府有必要通过管制，控制房地产领域的投机性需求。

 

　　投机行为源于人们想短期内赚快钱的念头。征收高额资本收益税可大量减少短期利润。在极端情况下，若以100%的税率征收资本收益税，就可以彻底消除投机，不管其它投机性因素是否存在。

 

　　中国还需要鼓励家庭拥有住房。在发达国家，房地产价值占家庭财富的三分之一。它是家庭财产安全的基础。市场经济国家的社会稳定，必须有高水平的家庭房产拥有量作为保障。

 

　　约85%的中国城市家庭，居住在老式旧房里。他们渴望住上质量更好的房子。不管从经济的角度还是从政治的角度，都有必要确保房地产供应价格合理、稳步增长。

 

　　为了控制投机性需求、鼓励家庭拥有住房，中国有必要对短期房地产交易征收相当高额的资本收益税，对长期房屋产权交割征收相当低额的资本收益税。我认为中国当前应该在房屋产权交割的第一年度，对房地产销售征收80%的资本收益税，之后逐年下调10%，直到最后资本收益税率降至零。

 

来源：财经时报