中投顾问提示：为四川省内唯一的水泥生产上市公司，四川双马一季度实现营业收入4.43亿元，同比微增4.27%；实现净利润156.54万元，同比扭亏为盈。但公司经营活动产生的现金流量净额、每股收益、加权平均净资产收益率、总资产等指标同比出现下滑。

　作为四川省内唯一的水泥生产上市公司，四川双马一季度实现营业收入4.43亿元，同比微增4.27%；实现净利润156.54万元，同比扭亏为盈。但公司经营活动产生的现金流量净额、每股收益、加权平均净资产收益率、总资产等指标同比出现下滑。

　四川双马微增的一季报数据，折射了四川地区水泥行业内部竞争的激烈程度。据悉，今年以来四川地区水泥行业有所回暖，但地区间竞争依旧严重，一些跨区经营的水泥凭借价格优势，挤压了四川双马的销售空间，其业绩主要来源——都江堰拉法基项目就面临着这种尴尬的境况。

　跨区域竞争激烈

　四川双马主营资产主要为都江堰拉法基与宜宾双马，其中并表的都江堰拉法基50%股权2013年实现营业收入13.81亿元，占四川双马营收的68%。都江堰拉法基项目位于成都都江堰市郊，每天都有大型货车将拉法基生产的水泥运往成都其他地区。一位当地货车司机表示：“今年运输量并没有明显变化，但水泥价格涨了一点。”

　水泥价格有所回升，限产是主要因素。卓创资讯分析师郭光表示，2014年四川地区水泥行业表现平稳，主要是各地实行停窑限产，导致价格趋稳，自2月底需求恢复正常水准后，成都、德阳、绵阳、川东、川北等地陆续调涨报价，涨幅在15~20元/吨。

　在价格回升的背景下，区域间销售成为了新的问题。财富里昂证券指出，尽管都江堰拉法基所在的大成都区域需求在2013年有所回升，但供给仍受到外围地区过剩产能进入成都市场的冲击。

　这一冲击主要指的是川南、川北等地的水泥产量。四川双马在《2014年度发展战略》中称，成都总体水泥受到供大于求局面的影响，主要是周边地区的水泥厂家把成都作为销售目的地。如宜宾、泸州地区为主的川南市场区域内各水泥厂家结构松散，价格竞争非常激烈。

　四川双马另一主要资产宜宾双马正是川南市场，这一坐落于珙县巡场镇的项目产能较小，2013年仅为上市公司贡献666万元净利润。珙县境内拥有多家水泥工厂，珙县水泥经销商赵先生表示：“珙县水泥经销商超过50家，主要代理县内工厂的销售，除了双马销售网络较为严格外，多数水泥厂拥有多家代理，部分可以跨区域销售，川南水泥价格优势明显。”

　面临销售压力，一位曹姓拉法基经销商表现出悲观的情绪，“拉法基单价比其他品牌更贵，很难进一步扩展市场，我现在都是做一些老客户的生意。”该代理商曾获拉法基优秀经销商的称号。

　卓创的数据显示，四川水泥前三大水泥巨头为西南水泥、峨胜、亚东，占到四川总产能的45.59%；拉法基目前仅占到四川产能的6%左右。

　都江堰项目业绩变局

　2013年12月，四川双马大股东拉法基集团宣布启动都江堰拉法基另外25%股权注入上市公司的计划，该部分股权估值为8.32亿元，同时伴随着2013年~2015年三年业绩承诺。

　不过，这一方案却因估值下滑及市场盈利预期等因素被市场质疑。2010年至今，四川双马启动的注入都江堰拉法基资产非公开发行中，均是由北京中企华资产评估有限责任公司进行的资产评估，首次的都江堰拉法基50%股权注入时，2010年初都江堰拉法基净资产为21亿元，按收益法评估后股东全部权益价值为47亿元，评估增值25.9亿元，增值率123.48%。

　2012年中期，都江堰拉法基评估值为36亿元，增值率降至34.01%。而到2013年底，都江堰拉法基评估价值为33亿元，增值率为20.62%。

　另外一方面，自都江堰拉法基50%股权并表以来，该项目的业绩承诺已经连续三年低于预期。

　为此，拉法基集团已于2011年、2012年合计补偿上市公司股份1.35亿股。2013年，都江堰拉法基实现净利润2.38亿元，再次低于此前4.76亿元的承诺值，拉法基集团提出“四川双马以1元的价格，定向回购拉法基中国持有的四川双马4758.34万股，股份回购后即行注销”的方案，但被公司年度股东大会否决。而四川双马今日公告，拉法基将根据《盈利补偿协议》约定，将2013年度应补偿股份赠送给全体股东。

　在此次都江堰拉法基25%股权注入上市公司的方案中，拉法基集团预测都江堰拉法基2013年~2015年度净利润分别为2.41亿元、2.76亿元和2.69亿元，其中2013年净利润预测值高于2013年的2.38亿元；同时，2014年的预测值还高于2015年预测值，意味着四川双马预计都江堰拉法基项目2015年净利润将出现下滑。

　同业竞争难消除

　另外一件事也从侧面反映了都江堰拉法基项目的尴尬地位。2013年5月31日，都江堰拉法基公司部分11.86%股权在西南联合产权交易所挂牌转让，按照2012年6月30日的净资产评估值，对应的11.86%股权挂牌价格为4.3亿元，这一股权至今无人问津。

　公开资料显示，都江堰拉法基的股权结构为：四川双马持股50%，拉法基中国海外控股有限公司持股25%；都江堰市建工建材有限责任公司持股13.13%；成都工业投资集团持股11.86%。

　对于都江堰拉法基项目25%股权的注入，四川双马称主要目的是为了消除同业竞争。公司在公告中表示“交易是拉法基集团履行避免潜在同业竞争承诺的切实行动，交易完成后，拉法基集团已将其在四川境内对水泥企业的全部投资出售给四川双马，拉法基集团将不再单独持有四川境内水泥企业的任何投资。”

　然而，虽然拉法基集团欲将四川境内水泥企业的投资全数注入四川双马，但拉法基集团在国内依旧拥有多处水泥资产，其中仅西南地区就存在四川、重庆、贵州、云南四大分公司，共17家工厂。

　拉法基集团曾在2011年承诺：“力争在重大资产重组完成后的4~7年的时间内，将其全部水泥业务整合至四川双马”，并于当年着手将所有水泥业务注入上市公司，但随后经历了注入资产调整、重组方案被否等波折，至今四川外水泥资产上市仍无明确时间表。