金隅股份宣布,公司2015年第一季度经常性净利润同比下降31.9%至1.52亿元人民币。投资者一般已理解到,业绩疲弱主要是由于水泥价格低迷。由于第一季度通常是淡季(2014年第一季度净利润占全年利润11%),我们没有迫切需要去调整我们的盈利预测。接下来的焦点,将是京津冀一体化的政策(预期在5月公布)会否带动水泥需求在2015下半年和2016年上升。由于过去几周有大量资金流入,我们认为房地产和收租业务的资产净值折价存在下调空间(从40%下调至30%)。我们也将水泥业务的目标市净率从0.8倍调升至1倍。因此我们根据分类加总估值法所得的目标价从7.80港元上调至10.35港元。维持买入评级。我们认为上述目标价并不过份进取,因为这仅代表2015年市净率为1.19倍,而股份过去六年的平均市净率为1.13倍。

     投资亮点 _

     国家政策有利房地产业务稳定发展。在业绩公布后的电话会议中,管理层维持2015年房地产业务的全年指引不变。他们认为,中央政府在3月30日公布的一系列政策(包括放宽二套房购房者的按揭限制,以及免除第二套房的税项)反映了政府扶持行业的意向,这将使市场情绪逐步转好,并应有助行业长远稳定发展。同时,该公司重申其于一/二线城市的土地收购战略,同时还预留80亿至100亿元人民币的预算用于在2015年收购土地,实际金额视乎市场上可供选择的土地数目。

     第一季度水泥业务疲弱,有望2015下半年回暖。2015年第一季度水泥业务收入为15.6亿元人民币(同比下降13.7%),水泥及熟料的混合平均售价为195元人民币每吨(2014年第一季度为212元人民币每吨),总销量为488万吨(同比下跌7.3%)。投资者应已对此充分理解,因为今年水泥需求的复苏似乎慢于预期(与去年同期相比)。虽然2015年第一季度的吨毛利仅为2元人民币(2014年第一季:20元人民币),但根据管理层的指引,2015全年吨毛利将不低于40元人民币(我们的预测为35元人民币每吨,属于相对保守水平),主要是由于他们预计京津冀一体化政策的详细计划将在5月初发布,而这将导致水泥需求在2015年下半年回升。管理层表示,水泥行业在首季经历淡季后,现时的行业景气已小幅回升,综合平均售价已经上升(升至201元人民币每吨)及预期销售生产比率恢复到100%。

     房地产投资稳定增长。在2015年第一季度,房地产投资业务收入同比增8.81%至5.68亿元人民币,包括租金收入2.86亿元人民币,物业管理服务收入2.23亿元人民币,和酒店和休闲行业收入5,900万元人民币。管理层表示,出租率在2015年第一季度同比增加3个百分点至91%,他们预计2015全年的平均租金水平将同比增长10%。

     其它要点

     房地产开发业务方面,2015年第一季度的结转收入达到31.5亿元人民币(商品房/保障房的比例为95%/5%),同时结转建筑面积达到175,100平方米(商品房/保障房的比例为90%/10%),平均售价为18,010元人民币每平方米,毛利率为46.99%(商品房/保障房的比例为41.87%/ 47.69%,已考虑一级开发带来的利润)。2015年第一季度的合同销售额达到12.9亿元人民币,商品房/保障房的比例为80%/20%,而合约销售面积为111,000平方米,商品房/保障房比例为79%/ 21%,合约销售平均售价为11,588元每平方米。

     在2015年第一季度,现代建筑材料和商业及物流业务实现收入24.06亿元人民币(同比下跌11.7%),而该业务的毛利率上升1.92个百分点至9.53%,主要是由于公司缩小了贸易及物流业务的规模。

     在2015年第一季度,混凝土销售量同比轻微下降5.7%至161万立方米,毛利率为2.15%(2014年第一季度为6.31%)。