投资要点：

    四天八省，传统旺季成色不足。我们组织投资者在10月12日到15日调研华东，华中，华南和西南四个区域的八个省份水泥市场以及这些市场的龙头企业。 水泥价格在今年前九个月由于企业在需求负增长的压力下出现了恐慌性下跌并导致利润率下滑至近十年来的最低点，在旺季到来之后，部分区域的水泥价格出现自救式复苏并逐步摆脱亏损境地。然而，通过和区域龙头企业的沟通，我们认为今年四季度水泥价格的上涨将是区域性，阶段性和有限性的，企业的盈利状况很难出现根本性的好转。目前大部分企业的库存仍在高位，并需要强有力的停窑来维持旺季的供求平衡（环太湖，湖南地区都计划未来三个月每月停窑10天）。

    华中区域状况好于华东，华南和西南。受益于相对封闭的市场和相对良好的供求关系，华中地区的水泥价格弹性率先恢复。湖南和江西的水泥价格从8月开始都上涨了2-3轮或50-60元/吨的幅度。预计华中相对较好的表现将延续到2016年。华南市场在2015年迎来了供需拐点，并且在2016年强劲的产能增加的压力下，将会迎来痛苦的市场格局重新建立的过程。华东区域的企业合作正在重新恢复，但在开放性的市场环境以及较低的产能运转率的压制下（预计华东区域今年停产105天左右），市场价格的上涨将受限。西南地区则是压力最大的区域，缘于非常低的运转率和较低的市场集中度。

    企业对2016年普遍持有悲观态度，尤其是明年上半年。几乎所有的企业都认为明年的水泥需求将延续负增长的状况，并在明年上半年迎来水泥市场最为痛苦的时间（虽然我们认为企业的预期似乎有些过于悲观）。绝大多数企业认为明年的房地产投资将继续恶化，基于目前较差的项目新开工的境况。而反腐情况下政府的审批以及工程的建设进度都受到了很大的影响。然而，竞争实力强的企业在低迷的行业环境中预计将加快收购兼并，行业整合的步伐，尤其像海螺水泥这样的企业。

    创新性商业模式和水泥标号提升将缓解产能过剩。我们注意到越来越多的省份在采用一种创新性的合作模式来缓解产能过剩并提升行业参与者的盈利水平：即成本低的熟料生产商供应熟料给成本高的生产商，并利用某些约定，使得成本高的生产商能获得更好的收益风险比。我们认为这种模式将有利于2500tpd以及以下规模的生产线的柔性退出，虽然这种模式的大范围推广可能需要一定的时间。同时，复合32.5标号的水泥的完全取消将较大幅度的改善行业的供给侧，并促进市场结构的改善，推动粉磨站商业模式的最终破产，虽然目前仍然没有复合32.5标号水泥全部取消的确切时间表。

    板块仍难有相对收益。我们认为2015年四季度水泥价格的上涨将相对有限，水泥板块很难取得较为显著的相对收益。较为疲弱的经济可能将部分抵消房地产销售改善以及基建投资加快所带来的水泥需求复苏的力度，并且部分区域持续的新增产能将威胁区域的脆弱的供求关系。我们仍然没有看到明显的水泥行业拐点出现的信号。

    调研纪要汇总：

    华东地区（安徽，江苏和浙江）：

    我们分别在安徽、江苏和浙江拜访了华东地区规模较为领先的三家企业(企业A,企业B和企业C)。具体情况汇总如下：

    今年市场回顾：企业B和企业C都认为今年需求不佳，企业B观察下游商混企业普遍销量下滑20%左右，而企业C企业也观察到南京地区的商混销量较峰值下滑了15%左右，无锡商混销量较峰值有40%左右，地方政府的不作为可能造成了企业的销量大幅下滑。华东地区大部分企业今年的运转率都要低于去年，从前九个月的停窑情况和4季度的停窑计划来看，除了个别企业，今年大部分华东水泥企业的停窑天数都将要比去年多10%左右。大量规模在2,500t/d以下的生产线长期处于停窑状态。只有企业A对当地市场的重点工程需求表示满意，且对附近地市的房地产销售火爆情景印象深刻。该工厂的运转率今年仍然保持在90%以上，和往年相仿。

    四季度市场展望：旺季以来有两轮价格上涨，总共落实了25元左右的涨价幅度，熟料价格目前在200元左右。企业B认为9月份以来的涨价执行情况不错，企业协同的意愿有所增强。此外，周边区域(湖北、江西等地)四季度以来的涨价幅度较大，为价格进一步的推涨创造了空间。企业C同样认为，尽管需求目前的恢复情况不太理想(最近的日出货量同比下滑15%左右)，企业现在涨价的动机比较强劲，停窑的决心都比以往有很大改善，包括公司在内的苏南企业都在配合停窑协同，甚至包括地区主导企业也可能愿意进行部分配合。今年直至四季度为止，行业协同的情况都不太理想，由于每次参与协调的大企业就有10家之多，形成一致意见并有效执行的难度非常大。C企业在表达了对涨价执行的信心的同时，也表示做好了协同失败的最坏打算。

    明年市场展望： 企业B和企业C的领导对于明年当地甚至全国的需求情况都不太乐观。尽管一线城市销售火爆，房地产投资仍然未见起色，这引起了水泥企业对于明年需求的质疑。而华东地区已经较为发达的基础设施水平和反腐对于工程进度的负面影响进一步加重了企业的悲观态度。

    成本空间：近年来随着煤炭价格的下滑，水泥企业的制造成本普遍有所下降，我们拜访的企业都在积极探索进一步削减成本的空间。企业A的部分工厂通过大用户直购电有望削减成本。通过大用户直供电，每度电的采购成本可以下降0.07/kwh。企业B的关联公司的某工厂在水泥生产流程中创造性的引进了科技含量更高的技术来削减成本。通过Gamma射线自动进行矿石开采，省去了矿山开采、生料制样和化验的相关工作人员；通过改进生产线设计来节约能耗；通过大量摄像监控，减少操作人员的人工干预。这些举措的最终效果有待检验。C企业则通过生产线的改造已经取得了能耗的下降，标煤耗已经取得了10%的下降。

    32.5取消：32.5标号取消对于大企业几乎没有不利影响。对于华东地区的几家大企业，32.5水泥的生产比例已经非常小，此外大企业生产的32.5标号水泥往往质量优越，非熟料材料掺杂比例要远远小于国家标准。对于小企业尤其是独立粉磨站来说，32.5取消对其影响是非常显著的。很多独立粉磨站以生产32.5水泥为主，其竞争力在于取得混合材的能力，因此生产的水泥往往掺杂大量混合材，甚至大大低于现有的32.5水泥国家标准。从定性的角度分析，32.5取消将压缩小企业的生存空间，但是从定量角度分析，具体有多少影响还不好估算。

    产能过剩问题：企业B和企业C都认为从供给端解决产能过剩问题非常重要。企业B认为对待这个问题要因地制宜，首先严格控制新增产能，并根据不同情况采取通过提高产品质量标准、生产线环保水平的标准、落后产能的强制淘汰、产能置换、产业整合等多个方式综合运用解决产能过剩问题。此外，土地价格的上涨给华东地区水泥过剩产能的退出创造了很好的机会，部分企业通过产能退出可以获得不小的盈利。

    湖北地区：

    我们在拜访了两家湖北的大型上市企业(企业A和企业B)以及另一家在武汉地区附近的规模较小的民营企业(企业C)。具体情况汇总如下：

    市场回顾： 企业A反应前三季度的水泥平均价格下滑了30元(不含税计算，含税计算下滑了38元)。尽管其自身产能有所增长，公司的销量还是同比下滑了10%左右，完成今年年初制定的销量目标有很大压力。由于受到外省水泥的冲击影响比较大，前三季度价格低也是迫不得已，因为价格一旦上涨就会引来供给增长。综合来看，企业A感觉今年市场情况比2010年的时候还要更差。企业B认为除了疲弱的需求，企业的协同情况今年非常不理想，无法形成有效配合来维护市场价格，在此情况下，企业B自身的运转率维持的比较高。C企业表达了对于行业协同的不信任，认为大企业的表率工作不理想，也会做些小动作来增加销量，破坏市场平衡。

    四季度市场展望：展望后市，企业都比较谨慎。目前企业A的日销货量水平较往年正常水平下滑12%左右，尽管这两天天气条件非常好。企业B认为如果华东苏南的市场没有很大的起色，江西的情况可能只是个别现象，湖北地区的价格也没有条件推涨。

    明年市场展望：企业A和企业B对于明年的需求均不乐观。企业A认为除了一线城市以外，全国其他地区的房地产销售复苏还是比较缓慢，而武汉地区除了光谷地区的楼盘以外其他地区的销售压力都比较大。公司明年的目标销量较今年年初的目标销量要下滑6%左右，以保持14年销量水平为目标。企业B则认为明年需求下滑幅度可能在5%左右，甚至有可能开启一个持续的下滑期。然而，企业的协同情况可能会比今年更好。企业A认为经历了今年的市场，明年企业会更加冷静对待这个市场。企业C对于明年需求的复苏较为乐观。根据其对于房地产数据的观察，一线土地出让金增速从9月份开始转正，叠加土地增值以及企业库存开始增加的有利条件，房地产企业有很强的加速开工的动机。

    32.5取消：湖北企业也普遍认为32.5取消将有利于行业。企业A认为取消32.5水泥可能就是出于挤压独立粉磨站的需求。公司也应当鼓励所有生产熟料的内部消化，进一步挤压独立粉磨站的空间。以目前中国新型干法水泥生产线的产能估计，全年应该最多生产16亿吨的水泥，减少独立粉磨站的市场份额将大大减少水泥的供给。企业B则认为取消了32.5水泥以后可以增加2-3亿吨的熟料需求。

    产能过剩问题：企业A认为水泥行业应该是一个高度整合的行业，全球发达地区的行业集中度都非常高。企业B也认为集中度提升是一个应对需求下滑的有利方式。以台湾为例，行业结构在需求持续下滑之前长期稳定，前两大企业的市场集中度一直保持在50%以上，企业间的信任度高。而通过关停环保水平不达标的水泥厂，台湾水泥企业的集中度又进一步得到了提升。因此，台湾企业得以有效的将价格控制在进口水泥的成本线附近，抵御外来水泥的影响，并使得水泥价格得以保持稳定。企业B认为未来水泥行业的上行拐点仍然存在，可能出现在2,500t/d水泥窑全面淘汰之时。

    湖南地区:

    我们在湖南地区拜访了规模实力较为领先的三家企业(企业A，企业B和企业C)。具体情况汇总如下：

    市场回顾：今年企业感觉上半年的需求普遍不佳，竞争非常激烈，价格也一路下滑，最低滑落到190元，连海螺在娄底的生产线也在8月份之前停窑。企业亏损的比例非常高，企业B判断先前的价格已经基本到达。企业B的商混企业在湖南1-9月销量同比下滑15%。大企业的水泥产量下滑不大，但是小企业和独立粉磨站的销量今年大幅减少。企业A观察长株潭地区的商混站需求量下滑在20-30%左右，该地区水泥企业的整体运转率今年只有50%左右，而自身的产能利用率较去年下滑10%左右。企业B的运转率也比去年略低，大约在70%左右。企业C也感觉出货量比往年弱10%左右。部分2,500t/d以下生产条件较差的民营企业今年以来长期停窑。

    四季度市场展望：湖南在三季度就开始涨价，已经从底部的190/吨左右提升到现在的230-250/吨。这主要得益于两方面，其一，天气情况在4季度大幅改善，释放了部分先前由于天气原因被压缩的需求，减轻了企业出货的压力；其二，经历了上半年的惨烈竞争，湖南企业都对行业协同的执行非常坚决，大部分企业扭亏的意愿非常强烈，包括海螺也参与了停窑协同。尽管如此，部分企业对于市场价格能否进一步上涨表示怀疑。企业A认为长沙地区的价格不宜过高，否则会引起长江流域的企业通过洞庭湖水域冲击市场。此外，企业A也观察到商品混凝土价格随着水泥价格的上涨在下降，而往年旺季商品混凝土价格一般都随水泥价格上涨，其背后的原因有可能还是需求不佳，商品混凝土企业为了竞争回款条件好的项目进行砍价，这也可能限制水泥价格的进一步上涨。企业C认为一方面湖南水泥的价格处于周边高位，进一步涨价会引起外来水泥供给增加；此外，基于目前企业普遍库位都已经在60-70%左右，需要通过停窑来执行涨价。企业B则对进一步上涨很有信心，认为所有大企业都已经参与了协同，而红狮水泥的生产线最近出现问题停产。

    明年市场展望：需求方面，企业普遍比较悲观。企业A认为长沙房地产空置率非常高，核心地区高端地段成交情况非常差，土地供应充裕，库存很高。重点工程方面，由于今年新开工情况不佳，明年基建方面需求的可持续性值得怀疑。而湖南地区主干道搭建已经完善，农村互联互通的需求无法大幅带动基建需求。企业B也感觉明年市场需求有点后继乏力。供给侧明年湖南地区压力比较大，有2-3条可能投产的生产线。但是我们拜访的三个企业均在一定程度上表明愿意延续下半年以来良好的合作，来寻找效益和市场份额的平衡。

    32.5取消：企业B认为32.5取消有望使熟料需求量提升20%以上。企业C则认为这一举措有望进一步压缩独立粉磨站的生存能力，今年大型水泥企业已经有意只提涨42.5水泥的价格而压制32.5水泥的价格，来挤压独立粉磨站的退出。

    产能过剩问题：未来企业要在供给侧的控制做好工作。湖南市场的民营企业不乏退出的意向，但是由于种种原因一直没有其他企业愿意接手，这给供给端的压缩制造的一定困难。企业B提出了通过大企业向小企业以低于市场价的价格供应熟料、保证其稳定利润水平的方式换取小窑企业(1,000t/d-2,000t/d)的彻底停产，以此控制供给的方式。企业B和企业C都同意该方案的进一步推行会遇到很多困难，但是都同意是一种创新式的解决方法，值得尝试。

    广东地区:

    我们在广东地区拜访了当地的某规模和综合实力均处于领先地位的企业。具体情况汇总如下：

    市场回顾：根据观察广东市场销量下滑2.5%左右，下滑幅度不大。但是价格大幅下滑，直到9月份价格还在下降，而以往情况再差9月份价格也应该有季节性恢复。直到国庆节前夕企业库存才开始下降，并最终决定在最近涨价30天。目前30元涨价幅度基本到位。今年以农村市场为主的水泥企业销售情况还都不错，而以房地产市场为主的水泥企业销量下滑幅度就比较大。今年价格的低迷可能出于企业对当地新增产能的担忧，采取防御性跌价的方式来保障自己的市场份额。

    四季度市场展望：对后市比较乐观，认为涨价就是幅度的问题了。企业的库存水平目前普遍比较低，肯定没有进一步降价的动力。这次推涨以后，日出货量也没有下降。

    明年市场展望：明年情况不太看好。需求方面，从三季度开始储备的政府项目来看，明年基建的需求还是不错的，只是可能短期难以扭转需求下滑趋势。房地产市场不太乐观，除了广州深圳，二三线城市的房地产市场仍然有比较大的压力。供给方面，新增产能的压力比较大，粤东有一条10,000t/d生产线、粤西有2x5,000t/d和1x7,200t/d生产线准备投产。届时主导企业之间的利益博弈可能决定了市场的情况。如果市场的主导企业能够就效益最大化达成一致，不排除明年的市场会比今年有所改善。如果不能达成一致，公司也做好了降价抢份额的准备，届时华南的价格可能大幅下滑，甚至低于华东的水平。

    市场策略：不会一味寻求产能最大化的目标，根据市场情况，能和则和，能打则打，份额第一，效益兼顾。通过改善物流条件，进一步加强自己的竞争力，扩大市场范围。加强市场资源的整合和控制，寻求收购的机会。

    32.5取消：对公司非常有利。公司的产品以高端为主，熟料使用比例非常高。独立粉磨站的经营今年情况比较差，但是由于这些产能比较灵活，很难彻底将其淘汰出市场。

    产能过剩问题：原本广东是一个水泥输入型区域，广西每年向广东运输大约30mnton水泥，福建、长三角甚至华北也有部分水泥流入，但是随着近年来两广地区产能的大幅提升，广东地区可能也面临了产能过剩的问题。

    川渝地区:

    我们在川渝地区拜访了综合实力较为领先的三个企业(企业A、企业B和企业C)。具体情况汇总如下：

    市场回顾：川渝原地区市场今年非常惨淡，企业A今年以来销量下滑了10%左右。前两天市场推动了一轮幅度约20元/吨涨价，才将市场价格带回到盈亏平衡线上方。企业B估计今年川渝地区95%企业亏损。企业C尽管是少有的能够盈利的企业之一，但是部分产能也因为价格太低被迫停产。据其C观察，行业1-9月份平均产能利用率水平在60%到70%之间。前期川渝地区某企业的新产能投产是此轮价格下行的导火索，而疲弱的需求以及被破坏了的协同信心加剧了价格下行。此外水泥销售的信用销售开始出现，A企业在川渝地区的账期水平要远远高于该企业在其他地区的账期水平。

    四季度市场展望：企业A观察四季度的出货量优于往年，尽管涨价前处于亏损状态，但是产能利用率已经提升到了90%，并且基本处于产销平衡的状态。企业B也对于最近一轮涨价的落实非常有信心，由于先前大面积企业亏损，最近涨价可以说是众望所归。企业C认为未来价格能否进一步推涨还不好判断，但是目前的价格应该是一个底部了。

    明年市场展望：重点工程项目需求有保障。成都新机场的建设配合其配套应该能够保证重点工程的需求，此外地铁项目也在持续建设，重庆地区的建设前两年由于种种原因较为缓慢，明年也存在恢复的需求。但是企业普遍还是对明年的需求情况表示悲观。企业认为彼此之间的协同配合将决定届时市场的价格水平，如果4季度能够延续最近企业的齐心协力，那么这种信心或许可延续到明年，从而使企业更理性的面对市场下行，否则，明年上半年的市场情况可能会非常恶劣。

    市场策略：从企业的经营策略来看，未来顺利达成行业协同的可能性不大。企业A表示未来会改变策略，不轻易参加行业协同，尽量保证产能的充分发挥。企业B则认为要采用精细化管理，做好需求分析，通过渠道建设加大袋装市场销售比例，获得现金流更好、需求更稳定的客户。企业C表示能和愿意和其他企业一起维护好价格和效益，但是目前西南市场集中度较低，大企业尚无法起到主导作用。当然如果竞争对手降价促销，也做好了承受部分损失全力保留份额，并将竞争对手挤出市场的准备。

    32.5取消：企业普遍认为取消32.5对独立粉磨站的经营是一大挑战。企业C认为取消32.5有望使熟料的需求量上升10%左右。

    产能过剩问题：短期来看，大量企业快速退出的可能性不大。当地具备优质资产的企业不多，而少数具备优质资产的企业也不愿意轻易退出。而主导企业在当地又缺乏足够的影响力。企业C正在和某西南企业(企业D)进行创新合作，双方将就部分生产线的熟料供应达成一致，由企业C以一定目标价格供应一定目标销量的熟料，保证企业D的一部分利润，从而换取企业B的完全停产。此模式正逐步在川渝地区进行复制和推广。这种方法将有助于有窑的小型企业抢占独立粉磨站，将独立粉磨站率先挤出市场。这也能使小窑企业积累稳定的利润，为未来退出做准备。