编者按：监管层对上市公司重大资产重组的监管趋严，在证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》(修订稿)征求意见不到一个月的时间里，就有14家公司宣告重大重组失败，这一数字占到年初至今宣告重组失败比例的40%。同时，为规范上市公司重大资产重组行为，上交所和深交所于7月1日出台《上市公司重组上市媒体说明会指引》，以强化媒体对上市公司重大资产重组的监督，保护投资者权益。截止到本周五已有4家上市公司进行了媒体说明会，《证券市场红周刊》也将全程参与到说明会中，在一线为投资者带来上市公司的重大资产重组的最新情况。
　
　　7月14日，因资产重组停牌半年的狮头股份（现ST狮头）于上海证券交易所交易大厅召开了重大资产重组媒体说明会。《红周刊》记者对狮头股份收购标的潞安纳克的业绩承诺，以及本次收购是否构成借壳等问题进行了提问。因为按照6月17日证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》(修订稿)，狮头股份此次对潞安纳克的收购多处符合借壳标准。对此，上交所也出具了《问询函》，针对收购预案中的不明之处给出了高达34项质询。但在发布会中，公司对此次收购是否构成借壳没有明确答复。就在媒体说明会召开的当天，7月14日凌晨狮头股份还公布了一则《关于延期回复上海证券交易所问询函并继续停牌的公告》，宣称因“由于一些问题的回复涉及对部分事项和数据的进一步核实、补充，需要独立财务顾问、律师、会计师、评估师等进行确认和完善，且中介机构尚需履行内部审核流程，无法在2016年7月13日前完成”，并决定“预计不晚于2016年7月20日前向上海证券交易所提交回复文件，待上海证券交易所审核通过后发布关于《问询函》的回复公告，同时申请公司股票复牌”。
　　是否构成“借壳”仍存争议
　　在2011~2014年间，４年中狮头股份有3年出现巨幅亏损，或许正因持续巨亏压力，公司开始积极推动企业转型。今年6月24日，狮头股份公告《太原狮头股份有限公司重大资产出售及购买暨关联交易预案》（以下简称“预案”），拟计划将水泥主业相关的业务、资产和负债，包括所持有的狮头中联51%股权以4.92亿元的价格转让给狮头集团，同时还以支付现金30074万元的价格向上海纳克和潞安煤基油购买两者合计持有的潞安纳克100%股权。30074万元的收购价格让标的资产潞安纳克增值率达519.93%。而通过本次资本运作，狮头股份的主业将由水泥、水泥制品等生产和销售，转身变更为以煤为原料的高端全合成润滑油基础油的生产和销售。
　　此次重组若依照证监会旧的《重组办法》，或许不会获得监管层和媒体的高度关注,但随着今年6月17日证监会对外发布了《上市公司重大资产重组管理办法》(修订稿)后，狮头股份的重组性质就变得非常微妙了。
　　根据重组新规，构成重大重组（也即借壳）的认定标准由原先的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等5大指标，其中只要有一项达到100%即可认定为重大重组标准。此外，监管层对重大重组的认定还增设了主营业务是否发生根本变化等要求。
　　在狮头股份公告的重组预案中，公司明确表示自己的资本运作没有达到被借壳上市要求，并给出了自己的理由,“本次重组收购资产截至2016年1月31日的资产总额为54362.41万元，评估价值为30074.00万元，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额（2015年末资产总额97850.22万元）的比例分别为55.56%和30.73%，不构成《重组新规》购买资产达到100%的规定。”
　　然而对于狮头股份的解释，《红周刊》记者对照征求意见稿来看，狮头股份通过本次资本运作后，其主营业务已由水泥、水泥制品等生产和销售变更为以煤为原料的高端全合成润滑油基础油的生产和销售，已经符合了征求意见稿中关于主营业务发生根本变化的要求。且收购标的潞安纳克2015年的主营业务收入11725.85万元已明显超过狮头股份2015年主营业务收入9165.10万元的100%，按照征求意见稿判断，可以被认定为已经达到借壳要求。
　　在7月14日的媒体见面会上,负责狮头股份重组的保荐机构国金证券(600109,股吧)的业务董事朱国民也承认，狮头股份收购标的潞安纳克2015年主营业务收入超过狮头股份2015年主营业务收入9165.10万元的100%。“就相关的指标测算来说，我们购买的标的资产只有一项营业收入超过了狮头股份控制权发生变更前的100%，其余的指标，包括资产总额、净利润、净资产以及股份数，均未达到狮头股份控制权发生变更之前一年度的相应指标。”
　　此外，重组预案中狮头股份还表示，“本次交易不涉及发行股份，交易完成前后，公司股权结构未发生变化，公司仍然为无实际控制人，不会导致实际控制权发生变更。”据狮头股份公告的资料显示，公司原控股大股东狮头集团于今年4月8日将其持有的狮头股份5277万股股权（占狮头股份总股本的22.94%）以总价9.89亿元分别转让给资本大鳄陈海昌控制的苏州海融天投资有限公司（以下简称“海融天”）和潞安矿业集团控制的潞安工程。其中，海融天获得11.7%股权，而潞安工程获得11.24%股权，就此两者分别成为狮头股份的第一大股东和第二大股东。因第一大股东和第二大股东股权接近，导致狮头股份目前无实际控制人。
　　不过，对于狮头股份认为“目前无实际控制人，不会导致实际控制权发生变更”的说法，《红周刊》记者认为也值得商榷，虽然经过此次股权转让后，因第一、第二大股东的股权相近导致公司无实际控制人，但根据《上市公司收购管理办法》规定，上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的账务和经营决定的，即可被视为具有上市公司控股权。也就是说，控股权的认定除是否存在实际控制人，还要从董事会、高管是否可以支配公司的重大财务和经营决策进行说明，也正是基于这一条的分歧，上交所在给公司发的《问询函》中明确要求狮头股份补充披露:“（1）公司目前董事会构成；（2）海融天与潞安工程关于公司未来的经营管理计划，目前在董事会推荐的董事席位数，或拟在董事会推荐的董事席位数；（3）结合海融天、潞安工程在上市公司的持股比例、提名董事数量、对董事会和股东大会决议的影响，说明公司无控股股东和实际控制人的依据是否合理，未来海融天与潞安工程作为公司大股东期间，公司是否将一直无控制权人；（4）如公司无控股股东，结合董事、高级管理人员对公司重大财务和经营决策的影响情况，说明公司未来是否为管理层控制。”
　　在投资者等待狮头股份对上交所质询的回复时，7月12日，狮头股份又发布了一则《关于持股5%以上股东减持股份预披露公告》，该公告指出“公司于2016年7月11日收到持股5%以上股东山西经贸投资控股集团有限公司（以下简称“经贸投资公司”）的《关于拟减持狮头股份股份的告知函》，称其拟于本公告披露日起的6个月内，通过集中竞价交易或大宗交易等方式，至多减持7452000股(占公司总股本的3.24%)的狮头股份的股份”。
　　对于此次公告的出台，结合本次重组方案设计以及媒体质疑的“借壳”一说。《红周刊》记者觉得这个公告或隐含着很重要的意义。因为经贸投资公司的实际控制人为太原国资委，做为狮头股份的第三股东，突然在此时提出以“股东经营发展需求”的理由进行减持的做法，意味着在未来的6个月内，狮头股份目前的所谓“无实际控制人”的局面将很快被打破。
　　拟购买资产估值定义值得商榷
　　对于是否构成“借壳”我们仍需等待狮头股份给上交所问询的回复和上交所的最终判断。
　　除此之外，媒体对于狮头股份收购标的潞安纳克的估值定义也有诸多质疑。
　　据收购预案批露，狮头股份拟采用收益法估值30074万元收购潞安纳克100%股权，相较截至2016年1月31日的潞安纳克的净资产账面价值4874.79万元，增值25199.21万元，增值率达516.93%。对于本次资产评估采用收益法的做法，狮头股份表示“购买标的资产按收益法评估价值较账面价值产生溢价，主要是由于账面价值按资产取得途径考虑，反映的是企业现有资产的历史成本，未能反映企业各项资产的综合获利能力。而收益评估法不仅充分考虑了各分项资产在企业营运中得到合理和充分利用、有机组合后发挥了其应有的贡献等因素，并且综合体现了企业在规模、品牌和人力资源等方面的核心竞争力，能较为合理的反映企业的价值，与账面价值相比造成评估增值。”
　　但实际上，对公司的资产评估，上交所在《问询函》中也明确表示了自己的意见，提出“（1）是否对标的资产采用两种评估方法；（2）如是，补充披露另一种评估方法的预估值；如否，说明是否符合《重组办法》第20条“评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值”的规定。”
　　对于上交所的意见，在7月14日的媒体说明会上，朱国民只对转出资产评估认定进行了解释，对收购资产评估认定没有提。对于此次收购对转出资产评估方法认定，朱国民解释了两方面原因，一是行业自身特点决定其采用基础资产法，另一个则是“目前市场上相关水泥行业可参考的交易案例不多，没有收集相关的交易信息，所以也不适宜采用市场法。”
　　但狮头股份因预期收购资产未来存在良好预期而给予资产增值5倍的做法有很多值得商榷的地方。在收购预案中显示，潞安纳克2014年度、2015年度和2016年1月扣除非经损益后的净利润分别只有-331.42万元、-163.30万元和187.51万元。或许正是因为潞安纳克2016年1月的净利润亮丽表现，而使得评估机构对潞安纳克的股权评估值提升了5倍。但《红周刊》记者认为，这种短期的亮丽表现是否具备可持续性呢？因为潞安纳克的毛利率变化实在有点惊奇。收购预案披露，潞安纳克2014、2015到2016年1月两年一月的数据中，销售毛利率呈现大幅上升的态势，在2014年销售毛利率仅为9.55%，2015年销售毛利率上升至12.97%，2016年销售毛利率更是上升至24.42%。需要注意的是，该公司2015年销售毛利率相较2014年提高3%或可理解为主营业务中异构烷烃和CTL费托合成烷烃销售占比的大幅提升（两者分别提升了18%和25%），但2016年1月份的24.42%就让人疑惑了，因为在异构烷烃销售占比提升近3%、CTL费托合成烷烃提升近7%下，毛利率近12%明显过高。这也难怪，上交所在问询中要求公司补充分产品近两年一期的毛利率大幅上升的具体原因。
　　对于《红周刊》记者疑惑和上交所的问询，朱国民在说明会上解释称，“之前毛利率低，一是因为自主生产的产品比较低，潞安纳克的一块主要业务是外贸产品和委托加工产品。从2014年的6月份开始，潞安纳克资产产品中的溶剂油产品开始逐渐增加，在报告期内销售收入占营业收入的比例分别是38%、86%和99%。而溶油剂的生产原料是液体石蜡，液体石蜡受石油价格走低的影响，潞安纳克采购成本也逐年下降，因此导致毛利率逐年上升。另一个原因是随着产量的增加，单位的固定成本会降低，也会导致毛利率上升。”
　　可朱国民的解释，并没有提到另一个问题,也就是石油价格是波动的，且目前油价持续下滑的走势已经出现明显逆转，美国原油价格已经由今年年初的27美元/桶上升至目前的47美元/桶,价格几近翻倍,这说明在今年其后的几个月中液体石蜡的采购成本会大幅提升，而这对毛利率变化的影响却未能体现出来,在最新评估中也未给予相应重视。
　　除了毛利率的问题，狮头股份对于此次收购资产能够增值5倍的基础还在于其对潞安纳达(002136,股吧)所拥有的项目过于看好，认为潞安纳克拥用国内第一座煤基合成聚α烯烃（PAO）装置，打破了国外垄断，填补了国内润滑油市场的空白。但《红周刊》记者认为，有一个问题还需投资者注意，即潞安纳克是否对上海纳克存在技术上的依赖。虽然上海纳克排他许可潞安纳克使用其合法拥有的“合成烃的制备方法”专利及聚阿尔法烯烃基础油技术等专有技术，但该等许可却将于2016年12月31日到期。而一旦到期，则潞安纳克的优势何在？即便是上海纳克承诺允许潞安纳克继续使用，但专利许可使用费价格如何定价及是否公允却还是未知数。这个替在的风险也不容小觑。
　　当然，在本次预案和媒体说明会上，上海纳克实际控制人陈海昌、及陈海昌控制的海融天也承诺，一旦潞安纳克2016~2018年的扣非净利润低于1923.84万元、3923.02万元、5801.72万元时，将给予业绩补偿。但问题是若本次重组最终完成，真的出现业绩补偿的情况，业绩补偿无法履行时，又有怎样法律强制措施能让承诺继续呢？难道真如预案中表述的中止协议？毕竟在资本市场上，有关业绩承诺最后落空的并不仅仅是个案，最终的结果往往以上市公司采取资产减值方式了事，而即便是走上打官司之路也会非常漫长。
　　另外在谈到业绩承诺问题时，为何只有上海纳克进行了业绩承诺，另一股权收购方潞案煤基油不进行业绩承诺呢？
　　潞安纳克存偿债压力
　　除了上述问题，《红周刊》记者还发现，潞安纳克的偿债压力也不容小觑。
　　在收购预案中显示，隶属化工行业的潞安纳克2014、2015到2016年1月两年一期的数据中，资产负债率始终超过80%，至2016年1月达到91.03%；从2014年到2016年1月，潞安纳克流动比率大幅下降，2016年1月流动比率仅为约0.21。面对持续不下的负债率，在未来经营预期不可知的情况下，公司很可能会通过再融资进行偿还，以此来舒缓公司资金缺乏困局。
　　然而，在《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司治理准则》等法律法规中明确，“上市公司实施重大资产重组应当符合环境保护等规定；违反环保规定受到行政处罚情节严重的上市公司不得公开发行证券”。而潞安纳克恰恰就存在着这种风险的预期，预案显示，该公司的4万吨/年合成基础油和2万吨/年环保溶剂油项目至目前尚未办理环保验收及安全生产验收手续，外界质疑这或存在因环境保护、安全生产等事宜不符合相关法律法规，面临被政府主管部门认定为重大违法违规，并处以行政处罚的风险。
　　当然，对此风险点，在7月14日的媒体说明会上，朱国民的最新解释是“潞安纳克2万吨煤基油溶剂油及4万吨合成基础油项目，于2015年6月10日取得了长治市环境保护局颁发的关于山西潞安纳克碳一化工有限公司4万吨年产合成基础油和2万吨环保溶剂油项目的环境影响报告书的批复。目前该项目正在办理试生产手续，环境监管部门正在对这个项目的试生产进行一个公示。”
　　然而对于朱国民的解释，记者暂时在公开信息上还未查到环境监管部门对这个项目的试生产进行的公示结果。但从行业的角度看，化工行业环保治理问题是一个长期难题，近年来国内暴露的多起化工企业严重污染事件就是企业对环保重视不足。
　　诸多疑问的解除，需要等待狮头股份对上交所质询的回复。对于狮头股份的重大资产重组，《证券市场红周刊》将持续关注。