若从所有产业资本中选出一间资本运作能力最佳的上市公司，无疑，我会把这一票投给海螺水泥。

　　很多投资者通常会认为上市公司“炒股”是一个不务正业的行为，即使能在旺市时赚钱，也没有过多值得高兴，反而会随之看淡，认为很大可能是业主在发展主业时遇到困难，觉得不好赚钱，有退出倾向转而把资金运用在“其他地方”。

　　2017年8月21日海螺水泥公布的半年报显示，上半年净利润为67.17亿元，其中通过减持其所持有的同行业上市公司股票获利18.6亿元，占到净利润的近三成。减持上市公司股票后，可供出售金融资产、长期股权投资金额分别较年初下降了87%和21%，两者最新余额为31.57亿，这一数据为2009年的最低值。

　　半年炒股收益超18亿，这可算得上炒出了新境界，这个新境界早在2014年，公司的管理层就已有诠释：买入同行业上市公司股票的目的在于，利用自有资金对部分具有一定竞争优势和发展潜力的水泥行业上市公司进行战略投资。仿佛在说，哥炒的不是股，是战略。

　　通过研究海螺水泥多年的操作记录，我们发现海螺的投资策略最少有四点特色：

　　(1)长期持有；

　　海螺对新力金融(巢东股份)持有时间至今已经超过11年，对冀东水泥、*ST青松(青松建化)的持有期限分别在9年、5年以上。

　　(2)波段操作：

　　不景气时买入，景气时卖出；

　　2012年5月，海螺水泥与青松建化达成战略合作协议，并约定海螺水泥将参与青松建化的定向增发。增发后，海螺水泥及其全资子公司芜湖海螺分别占青松建化总股本的15.64%和4.35%。此后，水泥板块股价迎来深度调整。2013年海螺水泥又趁机“抄底”了青松建化。通过不断的增持，截至2014年底，海螺水泥已持有青松建化28.17%的股份。

　　2015年牛市，海螺水泥开始减持青松建化。

　　2016年“一带一路”被热炒，而地处新疆地区的青松建化受“一带一路”提振持续大涨，青松股价从2017年1月1日至3月30日期间涨幅超66%，并在3月27日创阶段性新高。随着青松的股价一路飙升，海螺水泥也在不断减持。年报显示，截至2016年底，海螺水泥只持有青松10.59%的股份。

　　短期快速上升(热炒)时减持。

　　2017年4月，受雄安概念刺激，冀东水泥股价从15元左右猛涨到27元以上。2月10日至4月12日，减持冀东水泥5512万股。4月18日至4月28日，再次减持6534万股。到了6月底，其持有的冀东水泥，已经全部减持完毕。实现收益14.6亿元。

　　2017年2月22日至2月28日，乘新疆板块被热炒之时，海螺水泥顺势减持了短期内由4.7元起步最高升至8.29元的*ST青松(青松建化)4373万股，交易价格区间为6.53元-7.27元，套现超过3亿元，实现收益2.6亿元。

　　(3)坚守能力圈：炒股只选择水泥行业；

　　从2008年开始计算，海螺水泥在二级市场买入过的所有股票都归属于水泥行业。其他一律不碰。

　　(4)安全垫策略：买入最大竞争对手；

　　2008年4月到8月，海螺水泥连续买入冀东水泥，当年8月8日，海螺水泥的持股数量达到6123.51万股，持股比例达到5.05%。

　　2010年1月至4月，海螺水泥又连续买入6062.5万股冀东水泥，持股数量达到1.22亿股，持股比例达到10.05%。

　　2011年9月到12月，海螺水泥再次连续买入6069万股冀东水泥，持股数量达到1.83亿股，持股比例达到15.05%。

　　2012年年报显示，海螺水泥的持股数量又增持至2.07亿股。2013年和2014年间，海螺水泥持续增持冀东。冀东水泥2014年年报，海螺水泥的持股数量已经达到2.67亿股，持股比例达到19.84%。

　　水泥业内曾有“南海螺北冀东”的说法，买入最大竞争对手的精妙之处在于，除了能最大程度坐享水泥行业大部分利润外。还能给自己市值上了一个安全垫。逻辑是这样的，如果两者的竞争中海螺胜出，则本身市值就会相对增长；如果是冀东胜出，持有冀东获得的补偿，大概也能覆盖海螺一部分的市值的下跌。

　　我们从这四点可以分析出来，其实海螺水泥参与二级市场投资时坚持使用的是正宗的价值投资策略。对海螺在(产业)资本运作能力中投资能力的评价，无论从原理及实绩上，都是极优的。而观察其融资能力和时机的选择，通过海螺水泥1997年和2008年在香港和A股市场进行的股权融资事件可知，两次都发生在全球性经济危机爆发的前夕。特别是2008年那一次，海螺水泥公开增发2亿股A股股份，发行价格为57.38元/股，募集资金总额为114.76亿元，这个现金给后面海螺在危机时就抄底产业提供了充裕的资金，从此一顺百顺。

　　所以，我们认为海螺的“炒股”行为属于其产业资本运作的重要一环，是其区别于所有传统水泥企业的重要特征，海螺的模式可以简单描述为实体经营+产业资本运作双轮驱动。纯熟地运作资本、吸收资本，是海螺放大其业绩的重要支撑。

　　分析海螺这些年进进出出，我们理解到海螺的价投思路。若从价值投资的角度去看待海螺本体，又从什么地方下手？

　　美国价值投资之父格雷厄姆在其经典着作《聪明的投资者》把投资者分为防御型投资者和进攻型投资者，为两者分别给出具体的投资策略方向。用俗气的大白话来解释就是，防御型投资者就是想保守省事的赚到钱，而进攻型投资者就是那种愿意去折腾的、付出更多努力去挖掘的想赚到更多钱的人。格雷厄姆指出，进攻型投资者为了在长时间内获取比平均水平更好的回报，其作出的选择必须具备两项优势：1、它必须能达到基本稳健所要求的客观和合理标准。2、它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。书中提供了三种策略可供参考，其中一个就是买入不受欢迎的大公司，即低市盈率的大公司股票。

　　那为什么是大公司呢，因为格雷厄姆认为，大公司有两大优势，一是它们可以借助于资本和人力资源度过难关，并重新获得令人满意的利润。二是市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。而不受欢迎的大公司或普遍投资者对其产生偏见的大公司才会拥有更低的报价，更低的报价才会出现低市盈率的可能性。

　　根据格雷厄姆本人1976年接受《金融分析师》杂志采访时提出的观点，买入股票最高市盈率倍数在7倍到10倍之间。并且，格雷厄姆坚信，根据其60年的投资经验，这种方法能够通过任何的检验。

　　而对防御型投资者，格雷厄姆指出，建议防御性投资者(保守)只买便宜的，投资15倍以下PE 和1.5倍以下PB的股票，15*1.5=22.5，这个22.5的数字构成了格老认为的双低标准，其实防御型投资者还需要考察公司的其他几个方面：(不然就选到垃圾股了)

　　抗风险的大公司，高市值，高销售；

　　偿债能力，不会有破产风险 ；

　　速动比率>2，长期负债额<营运资本；

　　赚钱的能力，利润持续增长；

　　PE < 15，PB<1.5；

　　笔者使用PE>0，PB>0，全市值大于500亿及最新一季净利增长大于20%等四个条件在A股市场筛选了81只股票，使用PE*PB数值、最近一季净利增长率(剔除增长超过150%以上的长期不可持续的数据)分别排序，如下图：海螺水泥在双低估值评价里排名第七，而其在业绩增长排名里则排第十八位，若单独看图二，在业绩增长排序下看PE*PB数值，小于22.5的数据的抽取出来重新排序，海螺中只排第四。综上，在全市场大市值(>500亿市场)的公司里选择那些综合估值低而且业绩增长排名又高的股票中，海螺排名前列，属于格老推荐的防御性投资者的必备之选。

　　若把初选条件放宽至PE>0，PB>0，全市值大于100亿等三个条件在A股市场筛选了1157只股票，使用PE*PB数值排序如下：

　　海螺水泥在双低估值中排名64位。我们从下图可以得知前25位排名基本上被银行板块及高速公路等上市公司占领。若排除这些银行、高速公路，单独抽取工业公司来排序，海螺水泥则位列25位。排在前面的大多数为前三季业绩暴增的钢铁、煤炭、基建运输公司。

　　全市场按条件筛选出来的1157只中符合PE*PB数值低于22.5的数量仅有107只，符合格老低估标准的仅占10%，实属严格。而排在64位的海螺水泥属于前5%的低估，足以说明其在市场的低估位置的分量。

　　低市盈率的大公司，在全市场拥有足够相对低估的位置，最后笔者还会从财务证明海螺的迷人之处。

　　巴菲特和李嘉诚曾经在公开场合表达过类似观点论述过资产负债率的重要性，认为足够优秀的公司会通过主营业务的增长，持续降低资产负债率，并最终保持在低负债甚至无负债的水平(下图显示的净负债权益比已为负数水平)。仅仅通过其营运效率及优秀的市场地位每年能稳定地产生持续的现金流，这是一个卓越企业应有的状态，其优秀综合反映在不依靠财务杠杆来增加股东的权益回报，在这样状态下的ROE水平是最真实，最有质量的。从上图可知从2008年后，海螺水泥的资产负债率总体上持续下降，但其ROE基本上却并无产生较大的波动，一直保持在稳态的水平。

　　最后，读者通过继续研究上图数据便可发现以下规律：

　　(1)2000年-2008年，前9年，有5年的数据是营收增速大于利润增速的，增收不增利，证明行业竞争激烈或海螺正处于业务竞争扩张的时期；而每三年左右就会出现一年比较不利的环境，净利率下降明显。这个波动的规律一直在2009年-2016年间也成立；

　　(2)2009年-2017年第三季度，除了上述每三年碰上一年差年景的规律外，其余时间，皆为营收增速远小于净利增速，而观察其销售净利率无一年的数据会低于14%，这九年的平均水平，明显高于前九年。而且这九年经营现金净额明显跟前九年不是一个等量级别。综合判断出，这一个周期为海螺水泥在扩大优势确立龙头地位的过程。

　　(3)海螺水泥总经理吴斌接受访问时表示，在龙头企业兼并重组的大形势下，到2020年，行业能够实现前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%，水泥产能集中度达到60%的目标。截至去年底，国内前10大水泥企业熟料产业集中度57%，水泥产业集中度为41%。目前海螺水泥3.3亿吨的产能仅次于即将合并中材股份的中国建材(5.2亿吨)，位居世界第三。下一阶段海螺将争取扩大产能，继续进行并购重组，获取行业的市场集中度上升带来的寡头垄断的利润。积极走向国际，发展“一带一路”沿线的业务是海螺未来的另一新的增长点。

　　结语：

　　今年出现了多宗央企大比例派息分红事件，其中以中国神华590亿最为轰动，几乎把神华账上可动用的现金几乎都分派完毕，大比例分红后也接连公布重组的事项，推升股价的提升。

　　而海螺水泥属于地方国资委控股，历年分红比例虽不断提高，仍低于50%的成熟行业企业的正常水平。在地方国企混改的大时代下，近年会否再现类似神华的大礼包行情？海螺水泥一直强调的会进行持续的并购重组活动又有多大几率与地方国资正积极推动的混改重组事件搭上边？海螺水泥一直作为安徽国资委旗下的最大企业，一个长期的“现金奶牛”，这个蛋糕又会如何分切？2014年，控股股东海螺创业(586.HK)在2014年上市后，海螺水泥的派息比率就从20%跳涨到30%左右，各方的诉求下，提高的空间巨大，是重估海螺投资价值的重要诱因。

　　按照海螺的过往资本运作思路，在行业景气或水泥股票行情火爆的情况时，海螺是不会出手收购或进行投资的，那么手持207亿现金到底会有何作用(2017第三季报)。笔者计算过海螺的经营现金占用额为负值，则说明207亿账上的现金完全可供自由使用，若60%用于特别派息，则为8.7%的分红收益。若100%全用于特别派息，则为14.5%的派息分红回报。

　　近期标准普尔上调海螺水泥长期企业信用评级至“A”，海螺水泥成为国际上唯一被全球三大着名评级机构评定为最高企业信用评级的水泥企业。未来利率持续提升已成为确定性事件，考虑今年是海螺业绩表现最好的年份之一，又会否发行大量债券提高负债率，或会否考虑配售股份，因为业绩可稀释的空间很大。通过进一步融资，把大量的现金持有在手等待可行的并购机会或二级市场的波动。融资方面的动作又有几大概率出现？

　　还有一个可能的路径就是，通过上述文中的分析可知海螺的低估情况和财务质量，又会否出现回购股份以改善股东权益回报率的情况？

　　无股可炒的情况下，海螺账上现金必须找出路，各位看官不妨大脑洞开，笔者认为无论上述哪一个动向都足以影响海螺水泥的市值波动，而防御性保守投资者则可多考虑海螺的低市盈率是否足够吸引。总之，格雷厄姆的标准已然符合。

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　　且从现有水泥价格上涨趋势、产能控制执行力度以及供需格局来看，行业仍将会有一波业绩强力袭来，而现在的股价才刚刚开始反映。

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