新一轮稳增长政策VS当年四万亿：配方不一样
摘要：2008年-2010年的“四万亿”意在应对全球金融危机带来的冲击，具有反危机特征。而在当前三期叠加的经济状态下，新一轮刺激政策则更侧重于托底。
为了防止经济“硬着陆”，中国自去年以来推出了一系列政策，包括六次降息、五次降准、加速投资项目审批、稳定出口等措施。此外，积极财政政策也发力稳增长，10月财政支出同比增长36.1%，创下40个月以来最快增速。这一切会不会觉得似曾相识？
很多人认为，本轮稳增长政策与2008-2010年的“四万亿”刺激计划有相似之处。而在中信建投证券看来，虽然这轮刺激政策和当年一样以基建为抓手，并辅以宽松货币政策，但与当年的模式并不相同。
中信建投认为，2008年-2010年的“四万亿”意在应对全球金融危机带来的冲击，具有反危机特征。而在当前三期叠加的经济状态下，新一轮刺激政策则更侧重于托底。
在一些重要的细节上，本轮刺激政策与当年的“四万亿”存在差异。据中信建投：
1、经济增长阶段有本质区别，刺激力度不及之前；
2008年-2010年的“四万亿”处在全球性金融危机冲击波的大背景之下，各项经济指标的下滑速度快、斜率大，具有鲜明的“危机”特征。
当前，经济下行更多的是在后危机时代“三期叠加”下的持续下台阶的加速阶段，虽然一些增长指标接近08年危机早期阶段，但下滑的速度与当时不可同日而语，可以称为“准危机”。
从货币投放的力度上看，反危机的“放水”与稳增长的“托底”差别更加明显。
2、货币宽松程度不及以往，信贷增长难回天量；
由于经济下行速度及对政策对调结构的取向不同，货币政策虽然都趋向于宽松，但力度不同，2008年一年时间内一年期基准利率下降了1.62%，而2012年开始的降息周期完成类似幅度的降息用了3年时间。
从去年11月22日以来经历的六次降息，令基准利率的累计降幅达1.65%。
从目前发改委项目审批的力度来看，刺激力度难以与四万亿时期相提并论，对应的社会融资需求与信贷需求也将明显偏弱。
3、基建项目回报率大幅降低，同时加杠杆措施较以往更加赤裸裸。
中信建投表示，2008年启动新一轮基建高潮时主要依靠政府债务与银行信贷扩张，新一轮基建投资需要以来多种杠杆撬动，看似同样的味道，却是不一样的配方：
首先，我国经济总量与往日相比扩张到2.37倍(名义GDP 2014/2007)，若与2008年4万亿投资达到相同的刺激力度，需要的投资额高达9万亿，占2014年固定资产投资的18%，涉及资金总量较之前庞大的多。
其次，经历了一轮加杠杆后政府债务已经达到相当高的水准。此外，地方政府依托融资平台承担的某些隐性债务或尚未被发掘，加之当时投入的很多基建项目现金流并未达到预期，仅靠地方政府与部分央企国企的财力无力掀起更大的一轮基建投资高潮。
所以，在手段上可以看到加杠杆的政策路径开始变得复杂而多样，核心主要有二：
1、加大杠杆率，降低项目的启动资金门槛，主要的手段如降低项目资本金要求与政策性银行资本金支持；2、 吸引非政府/央企资金进入基建领域，主要的手段即PPP。此外，在地方政府举债以及引导银行信贷资金、产业基金参与建设方面提供便利或指导。
更重要的是，本轮基建投资项目的收益能力较上轮刺激时期或有不同。VIA 中信建投：
由于土地成本、安置成本、人工成本等近几年大幅上涨，成本延续上升趋势，项目整体盈利能力增长乏力。尤其在现在以中西部地区为主的的大规模基建投资，与东部发达地区相比盈利能力与现金流风险更大。
项目盈利能力的差异一方面进一步限制了基建投资的规模，尤其是非政府控制的企业资金投入的积极性，另一方面增大了项目配套信贷资金的潜在风险，在项目资本金要求被降低后更为突出。
政府在投资杠杆方面的意图比当年更加清晰。中信建投认为：
由于投资规模大、政府负债更高限制更大及收益率下行的困难，如何扩大投资者范围并提升其风险偏好成为本轮刺激政策在技术上与上轮刺激政策中差异较大的部分。当前加杠杆政策相较之前更加赤裸裸，主要包括：1、降低项目资本金要求，2、政策性银行低息贷款或股权投资，3、鼓励PPP模式。
加杠杆政策放大了银行在基建项目上的潜在风险，主要路径：1、业主风险偏好提高，项目收益率或下行(如部分区域 PPP 项目融资被政府引导为招投标)，尤其建筑企业参与的项目由于可在工程报价上的补偿使得运营风险更大。2、杠杆率的提升以及银行直接参与项目投资使业主资本金安全垫变薄，举例而言，若葛洲坝大广北公路项目以 20%的资本金、80%银行信贷启动，项目至 2014 年累计亏损额已接近资本金投入。
此外，与当前汹涌澎湃的“四万亿”不同的是，国务院总理李克强曾强调，“要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，不会搞大水漫灌，而是更加注重预调微调，更好的实行定向调控，确保经济运行在合理的区间。”
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