2015 年一季度业绩亏损幅度扩大92.8%

    祁连山公布2015 年一季度业绩，营业收入4.49 亿元，同比下滑37.1%，归属于母公司股东净亏损1.64 亿元，亏损幅度同比扩大92.8%，每股亏损0.21 元。

    发展趋势

    一季度需求下滑、产能释放，水泥价格大幅下调致价量齐跌。一季度区域水泥需求大幅下滑22%，而红狮和海螺新线投产致价格竞争加剧，水泥价格一次性大幅下调；截至3 月底兰州水泥价格仅240 元/吨，同比下跌120 元。祁连山一季度水泥熟料销量预计为189 万吨，同比下滑17.5%；水泥熟料综合价格237 元/吨，同比下滑74 元；吨毛利10 元/吨，同比下滑46 元；吨净亏损87元，同比多亏40 元。

    甘青区域2015 年供需将严重恶化。我们预计甘青地区全年将释放约1000 万吨水泥产能（海螺、红狮、甘草、酒泉、新苗，部分生产线属去年建成延迟投产），远超需求端的乐观增长预期（同比增长10-12%或800 万吨），供需恶化将导致盈利大幅下滑。

    预计全年销量持平，吨毛利下滑超过20 元。由于短期内没有新增产能投放，我们预计公司全年销量持平约为2100 万吨。水泥价格的大幅下跌将拖累吨毛利同比下滑超过20 元，跌至60 元/吨。

    “一带一路”加快西部开发，具体投资仍待落实。甘青地区位于丝绸之路经济带沿线，亦有可能受到“一带一路”大战略影响而加快基建投资的步伐，但当前来看具体投资规划仍待落实，需求尚难以快速反应，供给端的压力却造成今年供需严重恶化。

    盈利预测调整

    由于水泥价格一次性大幅下跌，我们下调2015-2016 年盈利预测20.7%/9.4%至4.0/5.0 亿元，同比下滑28.5%和增长24.9%。

    估值与建议

    当前股价下，祁连山对应2015/16 年的P/E 分别是24.4/19.5x，P/B 分别为2.0/1.8x，处于过去三年最高水平。区域景气度和公司盈利处于下行周期，我们预计2015-2016 年平均ROE 在8-9%，大约为2009-2011 年期间ROE 水平的一半，基于相似的市场流动性环境改善趋势，我们给予1.5x 目标P/B，小幅上调目标价11%至10 元，维持“回避”的评级。

    风险

    区域投资规划的出台和执行快于预期。