脱胎换骨后双马＝拉法基中国：拉法基94年就开始在中国投资，在明确立足西南后，为获得政府更多的支持，拉法基在收购时附加的承诺中有众多扶持条款，这就意味着未来拉法基的利益主体将逐步转移到双马中，此次收购可以肯定双马将是拉法基在中国发展的平台而非保护性收购,从而实现拉法基在中国“立足西南，进军西北”的战略梦想。立足长远视之，四川双马＝拉法基的“开锣大戏”即将拉开幕帘。

 

    拉法基胸怀大志的中国攻略:①第一步省内：控制双马后，拉法基已经实现了四川省内第一；②第二步西南：拉法基目前已经拥有都江堰和拉法基瑞安的西南优质水泥资产（都江堰+拉法基瑞安，年产能>3000万吨），西南市场也尽在掌握；③第三步西北：借助西南基地向中小企业为主的西北地区渗透；④第四步全国：与海螺、华新三分天下；⑤第五步…。

 

    西南地区优势非常明显：由于西南地区前期发展远不如华东等地区，在新建水泥线蜂拥而上的高峰时被众多水泥企业所忽视，因此整个西南地区供求平衡，部分地区还出现全国范围内罕见的供不应求的局面，平均价格高出华东地区近100元/吨，并且整个市场也没有优势明显的领跑企业。另外该地区高运输成本使异地外省水泥很难进入，这给予现存的水泥企业很好的生存环境和发展空间。

 

    重大转折已现，建议“买入”，“股改＋资产质量提升＋市场认知提高”催化：从拉法基拥有世界500强企业和水泥行业全球第一的地位来看，四川双马被其接手后的基本面将有质的改变。结合四川双马所处西南地区的水泥市场具有价格和竞争环境的优势，公司未来3年超过50%的复合增长，我们认为拉法基诠释的四川双马可以获得15倍PE的估值水平。我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.15、0.40和0.70元，综合股改因素，公司当前合理含权股价在8元左右。如果今后拉法基的资产注入能够逐步得到实现（仅都江堰50％的股权就可以带来约4000万元的净利），公司今后的市值将可以和现在的海螺（156亿市值）并驾齐驱。我们看好四川双马－拉法基中国的中长期发展，上调投资评级为“买入”。

 

 

    估值和投资建议

 

    从拉法基拥有世界500强企业和水泥行业全球第一的地位来看，四川双马被其接手后的基本面将有质的改变，公司未来3年超过50%的复合增长，我们认为拉法基诠释的四川双马可以获得15倍PE的估值水平。我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.15、0.40和0.70元，综合股改因素，公司当前合理含权股价在8元左右。如果今后拉法基的资产注入能够逐步得到实现（仅都江堰50％的股权就可以带来约4000万元的净利），公司今后的市值将可以和现在的海螺（156亿市值）并驾齐驱。我们看好四川双马－拉法基中国的中长期发展，上调投资评级为“买入”。

 

    关键假设点

 

    ①不考虑拉法基资产的注入，仅考虑本部技改后产能的恢复和提升；

 

    ②煤电价格不出现大幅波动；

 

    我们与大众舆论的不同之处

 

    西南地区高水泥价格可以维持：由于西南地区前期发展较慢，在新建水泥线蜂拥而上的高峰时被众多水泥企业所忽视，因此整个西南地区供求平衡，部分地区还出现全国罕见的供不应求的局面，整个市场也没有优势明显的领跑企业，给当地企业很好的发展空间。在新的十一五期间，西南地区未来5年水泥需求年平均增幅超过10％，另外成都地区大力基建和城镇化扩张带来的增量也足够消化已经获批的新线建设的产能。随着政府对于水泥行业新线建设的审批将严格控制，我们认为未来3-5年，西南地区的供求格局可以维持现状，价格将持续高位并不会出现大幅波动。

 

    双马将成为拉法基的战略基地：拉法基94年就开始在中国投资，在明确立足西南后，先后与多家企业谋求合作但都无功而返，为获得政府更多的支持，拉法基在收购时附加的承诺中有未来帮助双马技改老线、投资建新线等众多扶持条款，这就意味着未来拉法基的利益主体将逐步转移到双马中，此次收购可以肯定双马将是拉法基在中国发展的平台而非保护性收购，双马的长期发展前景值得期待。

 

    双马可以成为未来西南的王者:在控制双马后，拉法基在四川的地位快速上升到第一。拉法基目前拥有的西南优质水泥资产（①都江堰：75％的股权，05年产销160万吨；②拉法基瑞安：55％的股权，年产能3000万吨）未来很可能被逐步注入双马，从而实现拉法基在中国“立足西南，进军西北”的战略梦想，四川双马＝拉法基中国已不是“空中楼阁”，而是即将拉开幕帘的“开锣大戏”。

 

    股票价格表现的催化剂

 

    即将推出的股改方案、今后资产质量可能快速提升、拉法基的战略规划被市场逐步认知将成为公司股价层层推进的“催化剂”。

 

    核心假定的风险

 

    ①短期内，湿法线的改造可能因为过于成旧导致不能按期完成或不能达标；

 

    ②煤炭价格大幅上涨。

 

    1.西南地区蕴涵的水泥商机

 

    1.1竞争环境宽松无强旅

 

    由于西南地区前期发展远不如华东等地区，在新建水泥线蜂拥而上的高峰时被众多水泥企业所忽视，即使重庆上升为直辖市后，围绕重庆的新线如雨后春笋，但成都地区附近还是没有被视为快速发展地区，因此整个西南地区供求平衡，部分地区还出现全国范围内罕见的供不应求的局面（表1），价格也一直居高不下（图1），平均价格高出华东地区近100元/吨，如此悬殊的差价和高盈利能力也让其他地区的水泥企业望洋兴叹。

 

    整个西南地区不仅产能没有过剩，并且没有类似海螺的强手介入，整个市场也没有优势明显的领跑企业。各个地区山路很多，高运输成本造成地区格局非常明显，外省水泥很难进入，即使重庆的水泥也很难进入成都市场。这给予现存的水泥企业很好的生存环境和发展空间。

 

    1.2供求格局可以维持

 

    在新的十一五期间，西南地区是政府重点发展的对象之一，与水泥消费相关度最高的交通、水利、电力建设投资总额计划为9152亿元，同比十五期间增量6成以上，未来5年水泥需求年平均增幅超过10％。

 

    虽然西南地区良好的水泥销售市场开始吸引拉法基、瑞安、利万布森等新进入者，但本土四川金顶和双马的趋弱而让出的市场份额已经足够消化新生产能。另外成都地区大力基建（未来7条地铁修建计划，第一条已经开工，每条线预计消耗水泥至少60万吨以上）和城镇化扩张（成都市区范围人口扩张到3000万）带来的增量也足够消化已经获批的新线建设的产能。随着政府对于水泥行业新线建设的审批将严格控制，一年以后新上马的速度将大大减缓。因此，我们认为未来3-5年，西南地区的供求格局可以维持现状，价格将持续高位并不会出现大幅波动。

 

    2.四川双马的窘境即将逆转

 

    2.1曾经辉煌而今艰难生存

 

    四川双马水泥股份有限公司(以下简称双马)于1999年上市，公司上市之初水泥产量在全国90家重点水泥企业中位列12,销量位列13位,在西南地区位列第一。公司现有7条生产线都是湿法立窑，煤耗是新型干法的一倍，因此，随着煤炭能源价格持续上涨，而成本无法向产品价格转移，公司经营开始逐渐走入下坡，在设备无力更新和持续高煤价的前提下，公司经营举步为艰已成定局，靠卖电来弥补主业的不足也是迫于无奈。

 

    2005年公司实际产量不足200万吨，西南地区市场份额不足2％，如果得不到任何外力的扶持，双马最终会被边缘化而逐步没落。

 

    公司大股东四川双马投资集团持有公司2.12亿股国家股，占总股本66.5％，该股份已在2005年11月和拉法基中国签订股权转让协议，目前已经得到四川省国资委的批复，进而等待国务院相关部委的批复。

 

    2.2拉法基入主脱胎换骨

 

    拉法基受让了原属于绵阳国资和双马集团工会100％的双马集团股权，共作价3.0484亿元人民币，此项交易完成股权过户后，拉法基将成为四川双马的第一大股东，公司也成为首家外资控股的水泥类上市公司，双马将马上进入脱胎换骨的程序：

 

    ①拉法基的强大实力：拉法基集团1833年在法国成立，在所属的水泥、石膏板、骨料与混凝土及屋面系统等四个业务分支居世界领先地位，在75个国家拥有约8万名员工，在巴黎和纽约证券交易所上市。2005年，拉法基集团年销售额达160亿欧元，相当于1600多亿元人民币，是世界500强企业之一。

 

    ②拉法基的绝对控制力：超强和弱旅的联姻会使整个收购过程非常顺利，不会出现因为彼此不服双方拉锯的局面。

 

    ①拉法基的技术改造：由于宜宾的新线05年底才完成一期建设，实际产能是设计的1/2，因此双马湿法线占当前产能的比重高到70％以上，而湿法的高煤耗严重侵蚀了利润（新型干法平均吨煤成本为60-70元，湿法吨煤耗成本为120-130元）。而对于湿法立窑的技改是拉法基的强项，按照过往它对于北京3个水泥厂的改造成果来看，技改后产能翻翻，毛利率提高到25％。

 

    3.拉法基可以领军西南市场

 

    3.1拉法基在想什么？

 

    在拉法基收购双马的行为付诸实施后，我们一直在思考拉法基究竟在想什么？它希望从双马中得到什么？双马落入它手后前途会如何？在经过大量市场和公司调实地调研后，拉法基的战略规划在我们的脑海中逐渐清晰。

 

    ①中国是水泥大鳄涉足的必然选择：目前世界水泥工业年产量约为20亿吨，营业额在870亿美元，在过去10年中，年增长率仅在4%上下。中国是水泥消费大国，占全球水泥消耗量的约45%，年增长率10％以上。由于水泥工业对于资源、能源和环境的影响较大，对拉法基来讲如何实现可持续发展已成当务之急，中国是他们必然的选择。

 

    ②西南是中国水泥分地区中的沃土：拉法基在中国的投资目前集中在西南地区。拉法基之所以看中这一地区，一是因为该地区目前在水泥行业没有明显的领导者；其次，中国提出西部大开发战略，使得该地区基础设施建设加强，因此对水泥的需求会大幅度增长；第三，西南地区低端水泥多，而高端水泥少，拉法基可以利用技术方面的优势为该地区提供高品质的水泥产品；第四，根据中国水泥行业的十一五规划，良好的产业政策给拉法基在中国的发展提供了机遇。

 

    ③四川双马是拉法基进入中国的窗口：拉法基94年就开始在中国投资，在明确立足西南后，先后和四川金顶（峨眉山）、秦岭水泥等谈过合作，但受制于地方保护等各种原因迟迟未能如愿。拉法基也认识到收购从盈利能力好的地方龙头企业入手几乎没有可能，在自建工厂（都江堰）得到当地政府认可后，选择水泥行业低谷时期（2005年）出手收购经营举步为艰的四川双马，终于得尝所愿。

 

    ④双马是拉法基的平台而非保护性收购：类似联合利华为求自有品牌的市场份额，保护性收购中华牙膏的案例在国内非常多见。拉法基收购双马后强化“拉法基”而淡化“双马”品牌同样会受到市场置疑。但是我们发现，拉法基在收购时附加的承诺中有未来帮助双马技改老线、投资建新线和装入现有水泥资产并保留“双马”品牌一项。这就意味着未来拉法基的利益主体将逐步转移到双马中，可能完成整个过程耗时会比较长，但此次收购可以肯定双马将是拉法基在中国发展的平台而非保护性收购，双马的长期发展前景值得期待。

 

    3.2已经拥有的中国经验

 

    拉法基早在1994年就开始逐步进入中国市场，早期进行的是收购旧厂进行改造的小规模投资。在明确方向后，1999年底大手笔用1.58亿美元在局的成都50公里的都江堰风景区附近自己建了一条日产4000吨的生产线，2002年初投产，年设计产能为140万吨，实际年产量160-170万吨。该项投资中的10％用于环保，拉法基在开采矿山后的回填和恢复植被成为国内水泥生产商环保的一个榜样。目前该厂区的二期工程第二条4000D/T新线将于06年底投产。通过都江堰工厂的成功运作，拉法基已经获得当地政府的认可和支持，从而拥有了投资中国必须具备的政治经验和制造企业的生产经验。

 

    2002年拉法基水泥产品开始进入成都地区，当时的市场还是属于双马和金顶的天下，拉法基的高价新面孔不能得到市场的认可，2004年开始被动进行价格战，最低价格被杀到265元/吨的成本边缘，虽然拉法基在这个过程中损失了大量利润，但是它的优良品质＋严格管理＋物流保障＋技术指导随着市场份额的扩大而得到市场的认同，目前在成都地区的市场份额高达20％，价格高于其他品牌10-20元/吨也依然畅销，是当地大型工程的首选。通过几年成都地区的经营过程，拉法基拥有了非常关键的中国市场经验。

 

    由此可见，拉法基已经是水泥行业的“中国通”而非初出茅庐的“拓荒者”，因此拉法基收购双马后能够很快的将双马扶上拉法基模式的正轨。

 

    3.3四川双马＝拉法基中国

 

    从图5中我们可以看到，在控制双马后，拉法基都江堰厂可以覆盖成都市区范围，双马江油可以覆盖西北的阿坝州，宜宾可以覆盖四川的东南地区。省内主要的竞争对手只有利万布森和金顶，但由于距离较远，市场范围几乎不会重叠。拉法基在四川的地位上升到第一。

 

    我们再细数一下拉法基在中国的家底：①都江堰：75％的股权，净资产将近12亿元人民币，05年产销160万吨，年净利约9000万元人民币；②拉法基瑞安：

 

    55％的股权，年产能3000万吨。这些优质资产未来都非常可能逐步注入双马，从而实现拉法基在中国“立足西南，进军西北”的战略梦想，四川双马＝拉法基中国也不是“空中楼阁”，而是即将拉开幕帘的“开锣大戏”。

 

    3.4拉法基的中国攻略

 

    拉法基进入中国后，一直步步为营，稳扎稳打地给自己夯实了根基。它所拥有地资源、管理、装备、品牌和规模优势已经显露出来，同时它的战略规划随着双马收购的明朗让我们从冰山一角看到后面的宏图大略。我们认为拉法基的中国攻略主要分为五步，现在已经走到了第二步的后期。

 

    ①第一步省内：控制双马后，拉法基已经实现了四川省内第一；②第二步西南：拉法基目前已经拥有都江堰和拉法基瑞安的西南优质水泥资产（都江堰+拉法基瑞安，年产能>3000万吨），西南市场也尽在掌握；③第三步西北：借助西南基地向中小企业为主的西北地区渗透；④第四步全国：与海螺、华新三分天下；⑤第五步.。

 

    我们认为今后的中国水泥版图上拉法基将占据很重的笔墨，未来3年内我们可以看到海螺、拉法基、华新三强分庭抗衡的局面，而拉法基抢占的地域优势很可能使它在盈利能力上脱颖而出。

 

    3.5股改是公司转折的契机

 

    在市场股改整体即将收关，双马的股改也将很快推出，现在只是等待股权过户的先行。公司非流通股比例不高达67％，支付对价的能力很强。由于双马以往经营业绩不佳，流通股东博弈的空间很大。在完成股改后，拉法基将专注于双马的资产安排，尽快恢复双马的生产和市场能力，逐步将其改造成拉法基中国的模型。

 

    4.其他重要因素

 

    我们认为以下几点因素可能会影响双马的革新路程：

 

    ①富余人员需要时间和空间来消化：政府为求企业和地方的稳定，要求拉法基收购双马时承诺三年内对现有人员予以任用。和拉法基现行1.5人/吨（160万吨250人）相比，双马总人数超过2000，约10人/吨，仅销售人员就是拉法基都江堰的10倍（6人Vs60人）。大量的冗员需要新建产能去逐步消化，人员结构的不合理可能给分流换岗造成苦难，同时人员素质的提高需要一个很长的培训时间，可能短期内拉法基很难在人员问题上达到满意的效果。

 

    ②技改和新项目可能耗时很长：虽然对于湿法立窑技改是拉法基的拿手好戏，但双马7条线中3条线建于50年代，另外2条线建于80－90年代，可能会出现因为过于成旧导致技改不能按期完成（一般4-6个月）和不能达标的情况。

 

    4.盈利预测

 

    假设：①不考虑拉法基资产的注入，仅考虑本部技改后产能的恢复和提升；

 

    ②煤电价格不出现大幅波动。

 

    5.估值及投资建议

 

    我们认为四川双马在完成股权过户、股改、资产注入等一系列过程后，可以视为拉法基在中国战略布局的一个平台。从拉法基拥有世界500强企业，水泥行业全球第一的地位来看，四川双马被其接手后的基本面将有本质的改变。首先基于拉法基水泥巨擎的国际估值标准，结合四川双马所处西南地区的水泥市场具有价格和竞争环境的优势，公司未来3年超过50%的复合增长，我们认为拉法基诠释的四川双马可以获得15倍PE的估值水平。我们预计公司06、07、08年EPS分别为0.15、0.40和0.70元，综合股改因素，公司当前的合理含权股价在8元左右。如果今后拉法基的资产注入能够逐步得到实现，公司未来的市值将可以和现在的海螺（156亿市值）并驾齐驱（仅都江堰50％的股权就可以带来约4000万元的净利）。我们看好四川双马－拉法基中国的中长期发展，上调投资评级为“买入”。

 

来源：申银万国