金融危机后的”4万亿“大投资过后，一度涌现经济泡沫，也留下一本地方政府难以厘清的家务债。今日今时的政策纠结，皆围绕拉内需、稳增长展开。长沙样本，拓展一条经济稳增长的新思路。从这个行政区划的投资政策起步，地方版”4万亿“一旦展开，资金来源如何?效应如何?会是前一个”4万亿的续集或升级版吗?

　　地方政府似乎开始在打破僵局。从宁波到南京，再到长沙，地方政府的一系列动作开始拓宽我们对政策的理解。

　　以长沙为例，在投资惯性增长之外，未来5年将投资重点项目共8292亿元，假设最终只有60%的项目付诸实施，则每年需增加1000亿元投资。中国的行政区划可以折算成多少个长沙市?这使我们猛然想到：一个地方版的“4万亿”政策是否正悄然启动?

　　按此前对政策、流动性和基本面的理解，经济很难看到一个很强的逆转。

　　信贷正处在可控而缓慢的改善过程中。虽然有资本流出现象，但央行一直通过公开市场操作和降准的方式对冲资本流出。其结果是，广义货币增速自低点反弹后，将在13%~14%的区间内波动，狭义货币增速将缓慢趋近于M2增速。

　　从基本面来看，长期增速下行到目前基本到位，周期波动处于底部位置。上半年工业生产明显减速，很可能是因为企业去库存行为。由于中期内需求基本平稳，随着主动去库存的结束乃至库存回补，未来产出将企稳反弹。

　　纠结在于政策。政策的纠结在于两个方面：一是房地产。如果房地产销售好转带动价格明显反弹，将招致政策打压;如果房地产再次降温，则市场对需求预期又会再次恶化。二是刺激政策。如果出台刺激政策，则有可能进一步强化政府对经济的干预，恶化经济结构;如果政策无所作为，则需求下滑预期继续强化。

　　稳增长和结构转型同样迫切，但两者目标有诸多不相容。在中央政府换届的当口，一个系统性强、兼顾转型与增长的政策组合就变得难于预期。

　　由此，地方政府的一系列动作拓宽了我们对政策的理解。

　　长沙没有“画饼”

　　长沙规划的195个项目约占“十二五”期间固定资产投资的30%。信贷支持有空间，非信贷融资渠道拓宽，其重点项目大概不会面临明显资金短缺，未来几年长沙的固定资产投资增速仍会较高。

　　对于一个中部正在崛起的省会城市，长沙市今年固定资产投资增速疲弱。长沙固定资产投资累计同比增速在今年上半年并不理想，在3月时投资增速甚至接近于0。中国两大著名的工程机械厂商中联重科和三一重工都坐落长沙，投资增速快速下滑让长沙市有些尴尬。

　　长沙市在7月24日公布了重大项目计划的具体内容：“四十”重大项目总投资3748亿元。其中“十大片区建设”总投资1736亿元;“十大基础设施”总投资714亿元;“十大中心镇”总投资788亿元;“十大产业项目”总投资510亿元。另有155个一般项目，总投资4544亿元。

　　以上项目绝大多数是长沙力争在“十二五”期间要完成的。未来五年8292亿元的投资额平摊到每年是1658亿元。该规模占2011年长沙城镇固定资产投资的52%左右。基于长沙这些年固定资产投资增速30%左右的历史表现，并考虑到“十二五”期间投资增速不会明显下行到低于20%，这195个项目占“十二五”期间固定资产投资的比重为30%左右，这一投资计划并不显得过分。

　　长沙8292亿元的投资项目，是否有足够的资金来源?

　　从银行贷款看，银行贷款占固定资产投资资金来源的比重已从2000年左右的20%降至2011年的13%。假设8292亿元的投资资金有15%是靠银行信贷来筹集，那么需要1200亿新增信贷资金。而“十二五”期间长沙年均1500亿新增中长期贷款是比较可能的，即五年约7500亿新增信贷。这些项目所需信贷资金占总新增信贷16%，并不算高。

    再看基建资金来源。由于中长期贷款中30%左右投向基建，30%投向房地产，另外40%投向其他方面。以“十二五”期间年均长沙1000亿中长期贷款计，那么每年大概300亿投放给基建项目，5年共计有1500亿，完全能覆盖十大基础设施714亿的资金。

　　长沙的地方财政一般预算收入在2010年和2011年实现了高增长，增速都在30%左右。即使在经济环境较差的2008年和2009年，增速也有20%。今年前5月，长沙的地方财政一般预算收入增速为17.4%，从月度数据趋势上看已经止跌企稳，接下来应该能有所反弹。预计未来几年，长沙地方财政一般预算收入增速应当能在20%~30%。

　　2011年长沙土地出让金收入高达224亿。虽然2012年以来长沙土地出让金收入出现了大幅下降，但降幅比之前已经放缓。随着房地产销量的回暖，土地出让金收入将会有所改善。未来几年，土地出让收入增速应当会比前几年低一些，可能降至10%的增速水平。另外，长沙还通过发行城投债和基础建设信托等方式为投资项目融资。

　　整体来看，这195个重点项目的资金来源可以总结如下：一是“十二五”期间的信贷占比并不高;二是预计“十二五”期间地方财政会保持平稳，只是略微下滑;三是土地出让收入增速会下滑，但可通过城投债和基建信托等方式对冲。因此，我们认为，长沙公布的重点项目大概不会面临明显资金短缺，未来几年长沙的固定资产投资增速仍会较高，和2011年26%差不多，预计“十二五”期间增速为25%。

　　“4万亿”资金来源

　　地方版“4万亿”，资金来源总体有腾挪空间。信贷有所松动，非信贷融资渠道在拓宽。按正常进度，2012年新增信贷将达8万亿~8.5万亿，社会融资总量将达13万亿。而全年人民币信贷余额将达64万亿元。

　　从宁波、南京到长沙，地方稳增长政策相继出台，如果故事继续演绎下去，我们需要考虑：地方版“4万亿”会不会面临明显的资金缺口?其经济效应大致如何?是否会导致经济结构的进一步恶化?下面我们从有关方面逐一分析：

　　信贷政策开始松动。今年5月以来，中央政府已意识到了信贷对实体经济支持力度不够。温总理多次指出：“引导货币信贷平稳适度增长，更注重满足实体经济的需求;加强金融监管政策与货币政策的协调配合，改善信贷投放能力，保持货币政策传导机制畅通有效”。7月20日，王岐山副总理也表示：“金融系统要适当加大预调微调力度，进一步优化信贷结构，确保重点项目建设资金供给，满足有市场、有效益进出口企业的信贷需求”。

　　信贷结构已经开始改善。央行近日发布了2012年上半年金融机构贷款投向统计报告，从中可以看出信贷对实体经济的支持力度在加大：6月末的固定资产贷款余额增速比3月末高0.4个百分点。房地产贷款余额增速在经历多个季度的下滑后，6月末的增速比3月末高0.2个百分点，是2年多来首次改善，其中地产开发贷款和房产开发贷款余额增速均有所反弹。

　　商业银行在未来几个月完全有增加中长贷投放的能力。在今年前5个月，商业银行为了完成年度贷款目标，大量增加了票据融资的投放，这些票据融资将在6个月内到期，到期后能为中长贷腾挪空间。

　　简单数值模拟显示，假设三季度和四季度中长期贷款每月分别增加3500亿和3000亿，根据历史规律，三季度中长贷一般比四季度多。我们这个估计是保守的，因为按以上估计匡算的2012年中长贷是3.52万亿，和去年的3.56万亿差不多。

　　2012年6月中长贷余额增速为9.27%，此前的5月为9.11%，虽然数值仍较低，但已经一改2010年2月以来的下滑趋势，呈现底部迹象。对今年剩余月份信贷投放进行预测，中长贷增速能逐渐反弹，在年底升至11%左右。

    城投债发行提速。作为企业债的一种，城投债被称为“准市政债”，由各地政府下辖的融资平台企业发行。城投债在以交易商协会监管的中短票市场和与发改委审批的企业债市场中发行。

　　今年以来，城投债和基础设施信托产品的发行规模明显上升。今年以来，城投债的发行规模较去年明显扩大，截至7月24日今年新发城投债达到2600亿元，已接近去年全年的发行额。

　　近日，从银行间市场交易商协会传来消息，城投公司发行中期票据和短期融资券，正酝酿全面放松。并且一些大型城市城投公司已经在二季度通过银行间债券市场发行了中期票据。

　　从去年11月开始，城投债就重启发行，至今年上半年，国家发改委一度集中核准了去年积压的多项城投债发行计划。截至今年6月末，国家发改委批准的企业债发行规模已超3300亿元，其中城投债65只，规模占比近一半。在目前稳增长的宏观政策背景下，城投债发行门槛降低，发行提速已成趋势。

　　基建类信托愈发火爆。今年上半年，基础设施领域产品成立214款，比去年同期增加125款，比去年全年增加15款，增长较为明显，募集资金504亿元，较2011年大幅上涨。基础设施领域产品的兴起，主要有资金需求和供给两方面的原因：

　　从资金需求角度来看，地方融资平台这两年有大量债务到期，而今年上半年土地出让金大幅下降，债务展期和借新还旧成了大多地方政府的选择。目前，银行对地方融资平台的放款并不是全面放开。有些不容易获得信贷的基建项目就转而向信托寻求资金。

　　从资金供给角度看，在利率下调和整个集合信托市场收益率有下滑趋势的情况下，基建信托产品的年化收益率还有9%左右，对投资而言具有较大的吸引力。更为重要的是，这些产品有地方政府显性或隐性做担保，投资者把基建类信托看成是低风险项目甚至是无风险项目。一方面收益可观，另一方面投资风险低。所以投资者购买意愿很高，资金供给充足。

　　展望下半年，除了地方财政和土地出让金还比较疲弱外，地方固定资产投资的其他资金来源均会有所好转。好转主要体现在信贷有所松动，非信贷融资渠道拓宽。按正常进度，2012年新增信贷将达8万亿~8.5万亿，社会融资总量将达13万亿。全年人民币信贷余额将达64万亿元。总体上，为满足地方版“4万亿”，资金来源总体上仍有腾挪空间。 实际上，财政资金和土地转让金从来就不是投资资金来源的主要方面，2011年，全国固定资产投资总额达33万亿元，直接来自财政的预算内资金仅为1.4万亿。同期地方财政总收入为10.4万亿，全国土地转让金收入为3.1万亿。假设其中30%用于固定资产投资，则2011年来自于地方政府的投资资金来源占比为12%。

　　“4万亿”的效应

　　地方版“4万亿”可以避免产能过剩问题恶化。长沙市投资规划中，产业项目投资仅占总投资规模的16%，其他项目分别是功能区开发、基础设施建设和城镇化项目。中国大部分城市的基础设施建设可以缓解“去房地产”导致的产能过剩，类似长沙的政策被中央叫停的概率较低。

　　如果长沙样本推广到全国各地，是否会导致更严重产能过剩?如果答案为是，则地方刺激政策迟早会被叫停。

　　总结分类长沙的项目后我们发现，产业项目投资仅占总投资规模16%，其他项目分别是功能区开发、基础设施建设和城镇化项目。长远来看，后三类项目并不造成产能过剩问题。对于广大的中西部而言，城市基础设施建设和城镇化建设仍有较大空间，其核心问题是投融资体制问题。

　　因此，虽然中国大部分城市的硬件基础设施并不是发展的短板，但类似长沙市的投资项目也不至于恶化产能过剩问题。联系到高层一系列的政策表态，除非跟随者政策变形，我们并不认为类似长沙的政策动作会被中央叫停。

    其结果是，中国的基础设施投资增速还将稳定加速。这是中期内稳定需求、缓和中国经济“去房地产化”实际有效措施。考虑到出口和消费增速低位企稳，基础设施建设将是中国经济“短期反弹、中期平稳”的可靠保证。

　　从更长的维度看，中国的消费升级和城市化进程仍没有结束，需求增长的内在动力较强。当前正在进行的结构转型，一方面是去房地产、去重化工业，另一方面是从消费入手，培育新的经济增长点。两方面动力的此消彼长很难形成时间上的一致，而地方基础设施建设提供很好的缓冲。无论是短期还是中长期，地方版的“4万亿”值得期待。

　　而此外，其他地区稳增长政策陆续出台，这似乎在证明联想的可靠性。

　　宁波市。7月20日，据宁波政府网消息，宁波市政府关于推进工业经济稳增长调结构促转型的若干意见。政策内容包括减税、降低中小企业成本、鼓励重大工业项目建设、强化区域业绩考核。

　　南京市。7月23日下午，南京市政府召开新闻发布会，发布《市政府关于进一步扩大内需拉动消费的若干意见》，出台一系列扩大内需、拉动消费的政策，涵盖投资拉动、房地产消费、汽车消费、旅游休闲消费、文化体育娱乐消费、教育消费、健康消费、会展消费、节假日和新型方式消费以及绿色消费等10个方面。

　　贵州省推出《贵州省生态文化旅游发展规划》，具体将于8月份公布，计划投资2万亿元~3万亿元，涉及10个国家级重大项目、50个省级重大项目、200个省级重点项目。