报告关键点：

    水泥产品供应偏紧的因素分析

    水泥价格维持高位

    水泥行业景气度继续回升

    报告摘要：

    三因素造成部分地区水泥供应偏紧：1、2007年水泥行业淘汰落后产能取得了重大的进展，全行业完成了淘汰5000万吨落后水泥产能的指标。国家发改委公布2007年应予淘汰落后水泥产能的企业名单以及《通用硅酸盐水泥》新标准的实施将加速落后产能的淘汰，虽然水泥行业的固定资产投资保持了高增长，但水泥产能的净增长速度并不快。2、南方多数省市出现电力供应紧张。拉闸限电将对水泥的生产造成较大的负面影响，水泥企业产能不能够完全释放，并进而对水泥供应产生影响。3、进入1月中下旬，我国南方多数省市出现了持续的强降雪天气，水泥生产的原材料、燃料以及产品的运输受到较大负面影响。

    需求进入阶段性淡季：一季度通常是水泥需求的淡季。由于2月份春节放假，实际上2月份是全年水泥需求量最低的月份。自1月中下旬开始水泥行业进入阶段性淡季。我们认为，考虑到天气因素导致的工程停工以及电力供应短缺的影响，水泥产量的增长将低于预期，水泥企业将更多地利用需求淡季进行设备检修。

    水泥价格环比回落，但仍维持高位：由于水泥需求进入淡季，水泥价格环比将出现正常性回调。但考虑到南方部分地区水泥供应偏紧的因素，这些地区的水泥价格仍将保持在较高的水平。其他地区则受制于煤炭涨价的成本压力，水泥价格同比有一定上涨。

    煤炭涨价压力较大，行业盈利再创新高：一季度，煤炭价格继续上涨。由于水泥供需矛盾缓解，水泥企业通过涨价消化煤价上涨的可能性较大。从水泥行业盈利来看，我们预计2007年行业实现利润总额230亿元，同比增长超过50%，今年行业盈利将继续保持较高增长。

    并购整合再现高潮，行业格局雏形凸现：2008年伊始，冀东水泥花落中材集团，中国建材则继续在浙江和湖南省的收购，水泥行业的区域竞争格局雏形凸现。在未来2-3年，水泥行业的并购重组仍是重要的主题，直至区域寡头垄断格局的形成。

    行业景气度继续向好，维持“领先大市-B”评级：由于水泥产品供需矛盾持续改善，我们认为行业景气度将继续向好，我们维持对水泥行业“领先大市-B”的投资评级。大型水泥企业明显受益于落后水泥产能的淘汰，我们仍然看好冀东水泥、海螺水泥和华新水泥。由于存在明确的资产注入和重组预期，并且受益于行业景气度回升，st同力、四川双马和祁连山也是今年值得关注的投资品种。

    部分地区水泥供应出现偏紧

    进入四季度，南方多数地区的水泥涨价如期而至。我们认为，除了季节性的需求旺盛的影响外，华南和西南地区多数省市的水泥供应偏紧是重要的影响因素。我们认为，造成供应偏紧的局面主要有三个原因，并将在2008年一季度对水泥的供应继续造成影响：

    淘汰落后产能效果显著

    2007年水泥行业淘汰落后产能取得了重大的进展。国家发改委共出台了三个相关水泥行业落后产能淘汰的政策，从各方面统计数据综合判断，我们认为去年全行业完成了淘汰5000万吨落后水泥产能的指标。

    东部地区淘汰力度相对较大，全国产量第一的山东省共拆除水泥立窑生产线102条，淘汰落后生产能力1400多万吨，新型干法水泥比例较低的广东省则淘汰落后产能882万吨。山东省和广东省今年分别计划淘汰落后产能1185万吨和1000万吨，如果顺利实现目标，将超额完成国家发改委制定的2007-2008年淘汰计划。

    今年1月7日，国家发改委又公布了2007年应予淘汰落后水泥产能的企业名单，共涉及全国1066户水泥企业(企业户数占比约20%)，生产线1474条，这充分显示了政府淘汰落后产能的决心和政策执行力度。

    此外，今年6月1日开始，我国将实行《通用硅酸盐水泥》新标准，新标准中取消了32.5和32.5R两个标号。低标号水泥的取消将加速落后水泥产能淘汰的速度。由于节能降耗、环保考核压力的加大，我们认为水泥行业淘汰落后水泥产能的效果将更加显著，发改委预定的目标可以超量实现。

    再从新增产能投放的角度来看，2007年水泥行业投资保持了比较高的增长。去年前11个月，我国水泥投资达到了570.83亿元，同比增长35.20%。我们对新增产能投放对水泥供给的影响持乐观态度。按照国家发改委的审批原则，水泥行业实行等量淘汰，理想状态下水泥产能的增量为零。但实际上水泥产能扩产的速度快于淘汰的速度，但反映到水泥产能的净增长还是比较低的。再考虑新增产能释放需要一定的周期，去年四季度新型干法水泥比例较低的华南和西南地区就出现了由落后水泥产能淘汰导致的供应偏紧。

    电力短缺抑制产能释放

    去年以来，广东、广西、云南、贵州、海南、四川、湖南等省缺电形势非常严峻，南方电网区域最大电力缺口623万千瓦，由于煤炭供应偏紧，电力供应紧张的局面日益突出并有蔓延之势。拉闸限电将对水泥的生产造成较大的负面影响，水泥企业产能不能够完全释放，并进而对水泥供应产生影响。由于二月份是水泥需求的淡季，我们认为电力短缺的影响并不大。

    水泥运输受制天气影响

    进入1月中下旬，我国南方多数省市出现了持续的强降雪天气，对交通运输产生较大的负面影响。同样，熟料和水泥的运输也受制于天气因素的影响。水泥生产的原材料、燃料运输压力加大，水泥的供给受到抑制。

    水泥价格维持高位

    由于季节性因素导致的需求下降影响，并综合对水泥供给和煤炭涨价的判断，我们认为，2月份水泥价格会稳中有降，但将维持在高位。

    需求进入阶段性淡季

    2007年11月，我国生产水泥1.255亿吨，同比增长10.1%；前11个月我国共生产水泥12.32亿吨，同比增长13.8%。根据国家统计局统计结果，2007年我国全社会固定资产投资增速达到24.8%，水泥需求增长的驱动力依然很强。由于四季度落后水泥产能淘汰力度较大，我们认为全年水泥产量将接近我们预测的14亿吨水平。

    一季度通常是水泥需求的淡季。由于2月份春节放假，实际上2月份是全年水泥需求量最低的月份。自1月中下旬开始水泥行业进入阶段性淡季。我们认为，考虑到天气因素导致的工程停工以及电力供应短缺的影响，水泥产量的增长将低于预期，水泥企业将更多地利用需求淡季进行设备检修。

    水泥价格环比回落，但仍维持高位

    去年四季度，南方多数地区的水泥涨价如期而至。由于水泥需求进入全年最旺的季节以及前述供应偏紧的原因，华南和西南多数城市水泥价格出现了较大幅度的上涨，涨价幅度超过了20%。华东地区水泥价格相比较为平淡，涨价情况低于预期，主要与部分出口水泥回流造成供应量增加以及上海市水泥需求量偏弱有较大关系。

    由于水泥需求进入淡季，我们认为，水泥价格环比将出现正常性回调。但考虑到南方部分地区水泥供应偏紧的因素，这些地区的水泥价格仍将保持在较高的水平。其他地区则受制于煤炭涨价的成本压力，水泥价格同比有一定上涨。

    煤价上涨压力日益突出

    就水泥企业盈利层面而言，目前最大的负面因素还是煤炭价格的上涨。一季度通常是煤炭需求的旺季，今年的情况更加严峻。进入2008年之后，山西省、秦皇岛等主要集散地区和重点煤炭消费企业均出现了不同程度的煤炭资源不足现象，促使市场煤炭价格在短期内急速上涨。据统计，到2008年1月中旬，山西大同地区发热量5800大卡/千克动力煤的上站价格已经达到了380-400元/吨(不含税)，比2007年底上涨了50-60元/吨；秦皇岛地区具有代表性的发热量5500大卡/千克动力煤的平仓价格也升至575元吨以上，比2007年底上涨了55元/吨以上。我们认为，对水泥企业而言，煤价上涨最好的应对办法就是价格转移，而从目前行业供需状况而言完全具备这种能力。此外就是通过余热发电的方式降低电力成本来平抑煤价的上涨压力。水泥企业建设余热发电的进度值得关注。

    行业盈利再创新高

    从水泥行业日益改善的供求关系可以判断，水泥行业仍处于景气上升周期。去年1～11月份，水泥行业利润总额突破206亿元，预计全年全年利润总额达到230亿，同比增长53%，创出历史新高。随着落后水泥产能的淘汰，我们预计今年水泥行业的盈利继续向好，有望突破300亿元。但是，由于一季度水泥需求量下降以及煤炭价格大幅上涨的影响，北方多数地区水泥企业可能出现亏损。

    出口增长继续回落

    水泥产品的出口继续回落。去年前11个月，我国水泥产品出口3115.08万吨(参见图6)，同比下降7.07%，占全国水泥产量的比例达到2.53%，继续保持回落。由于水泥产品出口退税率取消、海运费上涨以及我国国内水泥需求旺盛，我们预计今年水泥产品出口量将继续回落。

    并购整合再现高潮，行业格局雏形凸现

    2008年伊始，水泥行业的并购整合再现高潮。冀东水泥(21.50,0.31,1.46%,吧)发布公告中材集团将控股冀东水泥集团。同时，中材集团计划2008-2010年分三年投入不少于130亿，使冀东水泥年生产能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，打造成国内最大、世界前五名的水泥企业集团。1月16日，冀东水泥发布公告拟投资14亿元开拓湖南水泥市场。中国建材集团则专注东南经济区域水泥市场的整合。中国建材收购了建德三狮水泥有限公司除三狮集团外的两家股东持有的共60%的股权，并在1月12日与湖南兆山新星集团、长沙坪塘水泥有限公司签署了战略合作协议。

    我们认为，随着冀东水泥花落中材，我国水泥行业的未来格局雏形凸现。中国建材和中材集团大规模的并购及投资建线使得行业竞争格局与2006年发生重大变化。

    中材集团与冀东水泥的合作实现双赢，中材集团将来依赖冀东水泥团队整合水泥资产的可能性较大，其在北方市场将具有主导地位。中国建材和海螺水泥分别占据东南经济区域和华东、华南区域。我们预计，未来2-3年，水泥行业的并购重组仍将是重要主题，直至区域寡头垄断的形成。

    行业评级与投资策略

    从前文分析可以看到，水泥产品的供需矛盾仍在缓解，虽然今年一季度是行业淡季，但是行业景气度仍在好转。考虑到煤价的上涨，我们维持行业“领先大市-B”的投资评级。落后水泥产能淘汰、行业景气度回升都使得大型水泥企业明显收益。冀东水泥由于中材集团的收购而存在较高的预期，我们对其盈利前景看好并调升其目标价至30元。海螺水泥则是水泥股长期投资的首选，增发完成后公司将步入新一轮高增长的平台，华新水泥增发的完成也成为其加速发展的契机。由于存在明确的资产注入和重组预期，并且受益于行业景气度回升，我们认为，st同力、四川双马和祁连山也是今年值得关注的公司。