聚焦供给侧改革,静待建材配套政策落地。自12月经济工作会议中克强总理明确提出供给侧改革,近期高层连续释放去产能提速积极信号。24日全国工业和信息工作表示将开展钢铁、水泥、平板玻璃等行业化解过剩产能试点。1月4日李克强在太原召开钢铁、煤炭化解过剩产能会议,表示去查能要有“壮士断腕”精神,必须采取“硬措施”。钢铁、煤炭作为严重过剩行业率先开启去产能之路,中央财政将出资1000亿元,以地方政府配资的方式,用于去产能过程中的人员安置,并鼓励企业重组和产业链整合等政策。

    水泥供给侧改革政策预判,中性预测淘汰熟料产能约4亿吨,小产能淘汰+龙头企业整合双轮驱动。16日《人民日报》刊发中建材董事长宋志平文章表示,要化解水泥行业过剩困局,并且和煤炭、钢铁并列提出。这或许意味着继钢铁、煤炭之后,水泥将成为下一个去产能的重要行业,国务院将专门出台针对水泥行业去产能的文件。我们认为水泥行业供给侧政策改革重点主要在三方面,1)严控新增产能,彻底关闭新增产线大门,包括等量淘汰、异地置换、新增产能技术改造等方式。2)加大产能淘汰力度,优化行业供给结构。我们认为2500T/D以下的中小产线将率先淘汰(市场倒逼+政策推动),2500T/D及以下产线产能共计5.57亿吨,占总产能比重23.3%。假设后期政策设立200亿专项资金,给予30-50元/吨淘汰补贴,中性测算将淘汰熟料产能约4亿吨,占15年产能比重21%,产能有望初步出清,将完全淘汰2000/D及以下的中小产线。此外将加速取消低标号32.5水泥优化行业供给结构,提高产品质量。3)大企业兼并整合预期加强。未来行业兼并整合仍是提升集中度的重要手段(15年CR10为53%,较发达国家70-80%仍有差距),进一步化解区域重合无效产能,提高行业经营效率,如近期中建材及中材集团整合加速,两大集团在水泥业务重合度较高,未来有较大整合空间。

    地产、基建投资双回落,盈利步入历史最差阶段。15年全年水泥累计需求下滑4.9%,受地产回落及基建投资低预期影响,25年来需求首现负增长。15年水泥价格全年低迷,高标水泥均价277元/吨,同比下降64元/吨,下滑幅度为19%,创97年以来最低水平。目前行业步入淡季基本面趋弱,12月初价格已现下行,16年在水泥价格“低开”的基础上,1月中旬华东、中南优势区域价格持续回落,华东高标水泥价格244元/吨,同比回落72元;中南高标水泥价格256元/吨,同比回落79元,后期市场上行承压较重。从目前形势看,水泥市场大部分企业已经整体亏到完全成本以下,中小企业处于现金成本线附近,若16年价格中枢再次下移,行业可能出现集体亏损。从行业数据看,水泥盈利步入近7年最差阶段,15年全行业利润330亿元,同比下降57%,基本与09年持平。华东中南优势区域贡献行业主要利润;西南、东北、西北利润总额32亿元,华北地区为唯一亏损区域,总亏损42亿元。

    水泥需求低迷加速行业去产能,关注大企业兼并整合。15年新增水泥产能0.61亿吨,新增产能占比2.66%,在建产能约0.7亿吨,需求端受地产影响短期内仍处于探底状态,行业整体处于下行通道。因行业重资产的特点导致企业转型压力大,难度高,在需求低迷的情况下,将倒逼企业去产能,供给侧改革有望加速行业去产能之路。我们认为在供给侧改革下行业或出现两大趋势:1)大企业兼并整合趋势加强。15年水泥行业大型并购事件共9件,并购速度加快,涉及金额均有提升明显,区域龙头价值获得产业资本认可。目前行业CR5达44%,产能共计10.2亿吨,行业前十大水泥公司7家均为国有性质,国企改革推动下整合优化水泥资源,加速僵尸产能推出,助力供给侧改革实施。2)小企业产能退出加速。目前水泥价格已跌至中小企业现金价格附近,若16年价格中枢再次出现下行,中小企业资金链堪忧。在行业下行阶段市场淘汰加速,中小企业在洗牌中面临淘汰、或被并购的命运。

    玻璃市场能出清加速,行业转型或将提速。从需求端看,玻璃下游与地产高度相关,目前浮法玻璃产能利用率为63.51%,同比去年下滑5.04%,产能利用率创出10年来最低水平,停产率36.49%创历史最高水平。根据统计行业在建产能占比约10%,其中已建成待投产占比约5%,下半年行业大量产线集中冷修,形成较大压力,我们预计16年玻璃需求仍保持低位运行。目前玻璃行业盈利弱于水泥,企业承受压力更大,浮法龙头华尔润已宣布破产,市场出清出现加速迹象,叠加产线重启高成本,供给侧管理加强下我们认为转型将更加显著。

    投资策略:我们认为供给侧改革将利好行业产能淘汰,同时需求端信贷宽松、地产减税政策频出,叠加春季需求回暖,我们建议积极关注水泥行业,在政策推进中投资机会,推荐三条主线;1)低估值龙头,优势区域盈利领先、具备行业整合能力的海螺水泥、华新水泥;2)国企改革推近,两大巨头“中建材”和“中材”水泥产能占比高达23%,业务部分重合,建议关注弹性较高的宁夏建材(弹性最大)、祁连山;3)“京津冀一体化”政策持续发酵,区域资源优化配置,建议关注或存在整合预期的冀东水泥、金隅股份。玻璃关注转型确定企业:秀强股份(彩晶玻璃细分龙头,切入幼教市场),可关注板块其他企业,金晶科技、洛阳玻璃(国企改革资产置换)、旗滨集团,南玻A(前海人寿为第一大股东)。