维持水泥行业“增持”评级。我们维持水泥行业“增持”评级，重申推荐水泥板块性机会，是当下我们首选的子行业板块。推荐：行业龙头海螺水泥（600585）；高弹性的华北京津冀龙头：冀东水泥（000401）；长江经济带“霸主”：华新水泥（600801）、万年青（000789）；粤东龙头：塔牌集团（002233）；西北：祁连山（600720）；、东北振兴之“东北虎”：亚泰集团(600881)。

　　供给侧改革：政策2017年大概率覆盖水泥行业。我们认为“水泥供给改革”将成为围绕2017年行业的核心关键词，供给改革政策有望蔓延至水泥行业。近日国务院印发的《“十三五”节能减排综合工作方案》中，明确了“十三五”节能减排工作的主要目标和重点任务，水泥行业成为其中关注重点。同时《经济参考报》也预计17年去产能将加码并扩围至水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业，政策关注程度明显上升。

　　环保压力空前，问责力度超预期，落后产能加速淘汰。16年冬天首次中央组织的环保稽查组进行全国7省寻查；苏冀两钢企未批先建边批边建钢铁项目遭国务院严厉问责（涉及两省相关责任人百余人）决心空前。我们认为随着环保标准提升及环境审查问责力度增强有望明显提升落后产能淘汰速度；另外以行业自律形式实现的错峰停产协同停产将会继续保持，从目前行业公布2017年错峰停产情况看，停窑时间明显超过之前行业惯例（年均停产55天左右）。我们认为在新增产能压力趋缓下，水泥行业供给侧长周期将走向收缩。

　　2017年水泥需求稳定概率较大，开春紧张局面或再现：环保巡查及错峰停产等导致冬季清空库存，并或将创造开春供应紧局面；我们对2017年需求不悲观，我们预计整体水泥需求增长情况与16年相当，在2%左右。分歧较大的房地产需求方面，我们考虑到此次地产调控集中在部分一二线城市，而二三线城市房地产投资额占总投资额比重为约55-60%，另据我们房地产团队估算，2017年中房地产库存可能降至低位，又将拉动新一轮补库存的需求。

　　高度市场化行业的涨价值得格外重视，水泥股再现业绩弹性：我们观察到2016Q4水泥价格经历了三轮价格上涨且明显超越旺季季节效应且冬季跌价幅度小于季节性；我们认为水泥行业具备高度市场化的特征，且水泥具备不可长期库存、无金融属性，价格上涨反映行业边际供需临界点或已然再临，水泥股2017年有望再现业绩高弹性。

　　风险提示：原材料价格大幅上升，宏观经济环境下行。

1.   水泥供给侧改革：政策支持、环保压力、行业自律

    我们于2016年11月推荐水泥板块（详情请看深度报告《周期品看水泥，确定性及高弹性》），我们认为“水泥供给改革”将成为围绕2017年行业的核心关键词：供给侧改革政策有望延伸至水泥领域，而环保压力日趋严重下淘汰落后产能力度有望明显增强，另外以行业自律形式实现的错峰停产协同停产将会继续保持，我们认为水泥行业具备高度市场化的特征2016Q4的涨价值得格外重视，且水泥具备不可长期库存、无金融属性，边际有效供需临界点或已然再临，水泥股2017年有望再现业绩高弹性。

1.1. 供给侧改革政策有望蔓延至水泥行业

    我们认为在2016年供给侧改革政策推动钢铁、煤炭行业初现成效后，2017年政策关注重点有望延伸至水泥行业。

    据新华社主管的《经济参考报》，在2016年煤炭钢铁出清过剩产能任务超额提前完成的基础上，2017年，去产能将加码并扩围至水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业。

    我们发现2016年工信部等有关部门已经开始就出清水泥落后产能开始制定相关意见，设置了环保、能耗、质量、安全、技术等红线，凡是有一项不达标的相关产能必须退出。同时近日国务院印发的《“十三五”节能减排综合工作方案》中，明确了“十三五”节能减排工作的主要目标和重点任务，水泥行业成为其中关注重点，政策关注程度明显上升。

1.2. 环保趋严成常态，淘汰落后产能问责力度超预期

    我们认为随着雾霾问题的日趋严峻，政府及社会对环保关注度大幅提升，企业环保压力逐步增大；另外国家不断提升环保标准及加大严查力度都将加快行业内落后产能的淘汰速度，供给环境将进一步优化。                                                                                             

    一方面，我们看到政府在不断加快取缔严重污染的企业，对淘汰落后产能的问责力度超出预期。我们看到2016年历史首次由中央环保部组织的督查组12月巡视了北京、上海、湖北等7省，共有近五千人因环保问题被问责。另外2016年12月底，苏冀两钢企未批先建边批边建钢铁项目遭国务院严厉问责，责成江苏、河北两省政府向国务院作出深刻检查；给予江苏省副省长马秋林行政记过、河北省副省长张杰辉行政警告处分；江苏、河北两省分别对111名责任人和27名责任人进行问责，问责力度规模空前，凸显中央政府对于落后产能淘汰的决心与力度。

    另一方面，对于原材料砂石骨料等的管控日益严格，日趋上升的成本压力迫使小企业“主动”退出市场。如2016年，针对2000t/d以下“僵尸线”，各地环保局在线监测排放量等指标，一旦超标有权利直接勒令停产。

    按照目前国家标准，日产2500吨及以下规模的水泥窑，尤其是2008年以前建设，成本优势较差的，将是中长期去产能重点（工信部十三五建材工业规划中提到2020年压减熟料产能10%）。根据数字水泥网数据，目前这部分小产能约5.9亿吨，占总产能30%。

1.3. 企业自律，行业从竞价走向竞合

    我们认为今年冀东金隅、中建材中材合并及龙头海螺战略向“利润为先”的改变，预示着水泥行业逐步从竞价走向竞合，企业间以错峰生产或者限产方式寻求供给与需求的匹配，2016年得到了良好的经济效益。

    我们认为协同及错峰生产将在2017年继续深化，有望成为未来一段时间主导水泥行业的关键词。我们看到截止2016年12月底，全国各主要省份均出台了相应的错峰停产停窑限产的计划， 2017年停窑计划时间明显超过行业惯例（平均每年停窑55天左右）。

1.4. 新增产能压力消失，供给长周期收缩

    2016年我们预计不到2500万吨新增产能增长（主要集中在西部地区），总体数额较年初预计的3800万吨要低。我们认为原因企业投资意愿的明显降低。2017年我们预测新增产能不到2500万吨，新增产能压力不足1.3%，并主要集中在西南及中南局部地区，全国其他部分地区新增产能基本已经停滞。

2.  需求端：稳定概率较大

    从水泥需求的微观数据层面看，2016年1-11月全国水泥需求量上升2.7%，较2015年由负转正，同时，2015年经历断崖式下跌的三北地区也收减了降幅，尤其是华北地区水泥需求回升至10%左右，或预示该区域此轮阶段性需求下滑已经接近尾声。我们认为2017年房地产投资或维持稳定，而基建做为“稳增长”的唯一抓手有望发力，整体需求预计与16年增速相当。

2.1. 房产需求是市场分歧所在

    我们发现此轮房地产调控主要集中在部分一二线城市，考虑到二三线城市房地产投资额占总投资额比重为约55-60%，所以实际此轮限购影响房地产投资总量有限。同时，我们房地产团队估算，明年中房地产库存可能降至低位，这又会拉动新一轮补库存的需求。

    整体而言，我们对2017年需求并不悲观，国君房地产研究团队预计2017年投资增速在2%以内（我们判断较之乐观）。

2.2. 稳增长背景下成为抓手

    我们认为基建将成为稳定经济的抓手，轨交、管廊、机场等基建领域将会是未来发力的重点。另一方面，PPP发力有望助力基建增速保持高增长。10月至今发改委与财政部密集出台了PPP扶持相关政策，未来将进一步在操作细则、融资方式、机制完善等方面进行扶持。10月13日，财政部公布第三批PPP示范项目清单，第三批共516个目，计划总投资额11708亿元。按照前两批PPP示范项目截至6月底时的落地率（第一批落地率76%，第二批落地率45%）及三批PPP示范项目落地时间表，从2016年6月至2017年9月总计1年半时间，需要落地的示范项目总投资额约为1.58万亿，落地明显加速。

3. 风险提示

    国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

    原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。