投资要点：
　　水泥产能换算系数。水泥生产是“生料粉磨-熟料煅烧-水泥粉磨”的“两磨一烧”过程，其中熟料是生产过程中的半成品。但因熟料生产线的投资成本远高于水泥粉磨站，产能的主要瓶颈在熟料生产环节，因此我们所讨论的“水泥产能”，实际就是熟料产能对应的水泥生产能力。行业平均来看，1 吨熟料产能对应1.68 吨水泥。

　　产能数据及来源。水泥产能有较全的公开数据，最权威的渠道是数字水泥网（水泥协会）；其次卓创资讯等第三方网站亦有提供产能数据，总数上与数字水泥协会数据略有出入，但优点是频度更高（月度数据），同时也提供了完整的生产线统计列表，便于统计产能结构，因此也是研究的重要依据。

　　水泥产能周期。水泥生产线从计划-拿批文-开工建设-投产需要1 至2年，计划构建产能到实际形成供给之间存在明显时滞，导致当期需求与当期供给的错配，进而引发产能扩张和减少的波动，因此形成了所谓的“产能周期”。根据水泥协会数据，2010年是本轮产能周期高点，其后是长达6年的产能周期下行期。

　　水泥的供给弹性。由于水泥生产线不需要连续生产，关停到重新开启的资金成本和时间成本较低，因此具有明显的供给弹性。供给弹性提供了水泥行业“错峰”与“协同”机制的可行性，前者是近2年行业供给收缩主因。

　　水泥落后产能。根据2013年2月国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》修正版，水泥落后产能的定义为：窑径3 米及以上水泥机立窑、干法中空窑（生产高铝水泥、硫铝酸盐水泥等特种水泥除外）、立波尔窑、湿法窑，直径3 米以下水泥粉磨设备。目前行业主流工艺已经是新型干法，上述落后产能比例非常小。

　　水泥去产能的可能途径。2016年5月，国务院办公厅印发《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》（34 号文），提出“到2020年，再压减一批水泥熟料，产能利用率回到合理区间”，但没有给出具体量化指标及措施。

　　为贯彻落实34 号文，2017年7月，中国水泥协会公布《2020年水泥行业去产能行动计划》（讨论稿），提出2020年行业压减熟料产能约3.9亿吨，产能利用率将由目前的68%提升至约80%，并将3.9亿吨的去产能目标按地区、按年份分解到位。

　　由于协会没有执法权，压减熟料产能目标实际执行情况有待观察；
关于全面停止生产32.5 强度水泥产品：按32.5 标号水泥占比50%，32.5标号水泥混合材掺量50%，42.5 标号水泥混合材掺量25%计算，则完全停止生产32.5 标号水泥后，在终端需求相同情况下，熟料的需求量将增加25%，效果将十分明显，但目前业内对取消32.5 标号水泥标准仍然争议不断，此外，若仅修改水泥标准，而不相应修改混凝土和建筑标准，混凝土环节仍可通过多掺混合材从而减少对水泥的需求；
　　此外，由于规模较小的生产线单位能耗等相对较高，后续若能将限制类的2000t/d 及以下产能列入淘汰类，则全国水泥产能有望压减约5%。截至目前，业内有从提升能耗、环保标准、质量和安全方面对落后产能定义扩大进行讨论，但政策仍然不明朗。

　　风险提示：产能去化低于预期；需求超预期下滑。